报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，将2025 - 2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元 [6] - 酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级 [6] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年公司营收2.78亿元（同比 - 20.92%），归母净利润 - 0.57亿元（ - 309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（ - 7.18%），归母净利润0.01亿元（ - 77.89%） [6] 业务结构 - 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务 [6] 毛利率与费用率 - 2024年公司销售毛利率21.93%（ - 14.32pct），期间费用率37.52%（ + 17.87pct），其中销售费用率7.22%（ + 4.49pct），财务费用率3.50%（ + 2.43pct），随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间 [6] 分业务情况 - 酒糟饲料：营收2.17亿元（ + 10.19%），收入占比78.11%（ + 22.06pct），毛利率22.04%（ - 7.76pct） [6] - 河湖淤泥：营收0.10亿元（ - 88.41%），毛利率 - 8.55%（ - 49.67pct） [6] - 工程泥浆：营收0.31亿元（ - 43.66%），毛利率 - 0.98%（ - 44.21pct） [6] - 环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率 - 15.31% [6] 酒糟饲料业务 - 2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（ + 14.02%），销量11.26万吨（ + 20.75%），销售均价1926元/吨（ - 8.74%），直销比例30.33%（ + 3.06pct） [6] - 2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨 [6] - 2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（ - 7.38%），销量2.75万吨（ + 12.16%），单价1695元/吨，同比 - 17.48%，环比 + 10.69% [6] 现金流与欠款清收 - 2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（ + 379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短 [6] - 2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润；公司积极清收历史欠款，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元 [6] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产分别为656、620、686、809百万元；非流动资产分别为1,069、1,169、1,167、1,143百万元；资产总计分别为1,725、1,789、1,853、1,952百万元 [8] - 2024 - 2027E流动负债分别为540、570、585、593百万元；非流动负债分别为312、327、337、347百万元；负债合计分别为853、897、922、940百万元 [8] - 2024 - 2027E归属母公司股东权益分别为834、852、887、961百万元；少数股东权益分别为39、40、44、51百万元；所有者权益合计分别为873、892、931、1,013百万元 [8] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为278、424、588、812百万元；营业成本分别为217、291、408、555百万元 [8] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 57、17、35、74百万元；每股收益分别为 - 0.56、0.17、0.35、0.74元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为53、81、93、132百万元；投资活动现金流分别为 - 246、 - 166、 - 66、 - 45百万元；筹资活动现金流分别为240、1、 - 4、 - 5百万元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027E毛利率分别为21.93%、31.42%、30.55%、31.67%；归母净利率分别为 - 20.37%、4.09%、6.00%、9.18% [8] - 2024 - 2027E收入增长率分别为 - 20.92%、52.61%、38.76%、38.08%；归母净利润增长率分别为 - 309.69%、130.62%、103.71%、111.17% [8] - 2024 - 2027E P/E分别为 - 27.52、89.85、44.11、20.89；P/B分别为1.86、1.83、1.75、1.62 [8]