行业投资评级 - 环保行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 价格法27年来首次修订，推动水、固、气、电领域价格市场化，促进ROE和现金流提升[11][13] - 水务运营行业迎来现金流拐点，市场化改革有望使其成为"下一个垃圾焚烧"板块[14][22] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善带动分红提升，同时通过供热、IDC等业务提质增效提升ROE[17][20][21] - 环保督察常态化推动行业从"政策驱动"向"治理驱动"转型，催生大型综合类项目需求[9][10] 水务运营 - 预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将在2025年下降，2026年大幅下降，自由现金流显著改善[22] - 水务板块分红比例34%，剔除洪城环境后核心公司兴蓉环境分红比例28%仍有提升空间[22] - 美国水业10年业绩复合增长10%，PE（ttm）26倍，PB（LF）2.31倍，显示国内水务公司估值提升空间[22] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.8倍）、粤海投资（25年PE10.6倍）、洪城环境（25年PE9.6倍）[22][23] 垃圾焚烧 - 行业自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红比例提升至40%[17] - 军信股份24年分红比例94.59%（同比+22.78pct），绿色动力71.45%（同比+38.23pct）[17] - 垃圾焚烧+IDC模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心可使综合ROE从12%提升至15%-18%[21] - 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、海螺创业等[17][21] 环卫装备 - 2025M1-6新能源环卫车销量6054辆（同比+90.56%），渗透率15.86%（同比+7.24pct）[31][34] - 盈峰环境新能源市占率31.76%（同比+5.92pct），宇通重工14.11%（同比-7.96pct）[37] 生物柴油 - 2025/7/25-8/1生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），地沟油均价6411元/吨（周环比+1.7%）[41] - 单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%）[41] 锂电回收 - 2025/8/1碳酸锂价格7.13万元/吨（周环比-2.2%），金属钴27.6万元/吨（周环比+11.3%）[46] - 三元电池粉锂/钴/镍折扣系数分别为71.0%/73.8%/73.8%（周环比持平）[46] - 单吨废料毛利-0.38万元（周环比-0.049万元）[46]

饲料板块市场表现 - 7月29日饲料板块整体下跌1 07%，跑输大盘（上证指数+0 33%，深证成指+0 64%）[1] - 路德环境领跌板块，跌幅达2 58%，收盘价20 02元，成交额6987 03万元[1] - 板块内10只个股全部收跌，跌幅区间1 29%-2 58%，其中路斯股份（-2 18%）、中宠股份（-1 95%）、邦基科技（-1 86%）跌幅居前[1] 个股交易数据 - 天康生物成交量最高达29 34万手，成交额1 90亿元，但股价仍下跌1 66%[1] - 乖宝宠物股价91 37元为板块最高，成交额2 71亿元，跌幅1 76%[1] - 佩蒂股份成交额9514 58万元，股价下跌1 32%至15 74元[1] 资金流向 - 饲料板块主力资金净流出2 01亿元，但游资和散户分别净流入1 04亿元和9648 62万元[1] - 金新农主力净流入1017 87万元（占比10 04%），但遭散户净流出1042 31万元[2] - 禾丰股份主力净流入569 40万元（占比12 48%），游资净流入172 43万元[2] - 路德环境主力净流出679 64万元（占比-9 73%），但获游资净流入470 03万元[2] - 邦基科技主力净流出661 45万元，但游资净流入899 78万元（占比10 14%）[2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益 [9] - 预计公司2025 - 2027年实现营收4.23/6.11/8.29亿元，分别同比增长52%/44%/36%；实现归母净利润0.1/0.42/0.81亿元，分别同比增长118%/316%/94%；对应PE估值分别为160/39/20X [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为3.51/2.78/4.23/6.11/8.29亿元，增长率分别为2.6%/-20.9%/52.5%/44.3%/35.8% [1] - 归母净利润分别为0.27/-0.57/0.1/0.42/0.81亿元，增长率分别为4.0%/-309.7%/117.8%/316.2%/93.9% [1] - ROE分别为3.1%/-7.7%/1.3%/5.0%/8.9%；EPS分别为0.27/-0.56/0.1/0.42/0.81元；P/E分别为59.8/-28.5/160.5/38.6/19.9倍；P/B分别为1.8/1.9/1.9/1.8/1.7倍 [1] 事件 - 6月6日，公司发布《2024年年度报告的信息披露监管问询函回复的核查意见》，持续督导机构认为公司已补充说明各白酒糟生物发酵饲料项目相关情况，且固定资产投资等与业务规模增速不匹配的说明具有合理性 [1] 酒糟业务毛利率 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为22.04%（yoy - 7.76pct），原因包括下游景气度下行致销售单价下滑、2024年耗用高价酒糟、新产能投入使折旧摊销和运费增加 [2] - 展望2025年，随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用，酒糟业务毛利率有望回升 [2] 产能与客户 - 2025年产能预计47万吨，其中30万吨新建产能处于爬坡阶段，新建工厂产品认证周期通常为半年左右 [3] - 2024年公司新开拓新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，德康农牧等在试验和批量试用中，有望2025年带来新增销量 [3] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表方面，2023 - 2027E年公司流动资产、非流动资产、资产总计等有相应变化，负债合计也呈上升趋势 [10] - 利润表方面，营业收入、营业成本、各项费用等指标在不同年份有不同表现，归属母公司净利润波动较大 [10] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在各年份有不同数值 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份呈现不同变化趋势 [10]

公司股价及趋势分析 - 综合得分69 97分，评级为"较强" [1] - 主力成本分析：当日主力成本17 07元，5日主力成本15 14元，20日主力成本14 82元，60日主力成本16 90元 [1] - 周期内涨跌停：过去一年内涨停1次，跌停0次 [1] - 技术面分析：短期压力位17 23元，短期支撑位16 08元，中期压力位17 23元，中期支撑位13 90元 [1][2] - 趋势判断：目前短线趋势不明朗，静待主力资金选择方向；中期趋势同样不明朗 [2] 资金流向数据 - 2025年06月17日主力资金净流出244 21万元，占总成交额-3% [2] - 超大单净流入3 02万元，大单净流出247 23万元 [2] - 散户资金净流出233 00万元 [2] - 北向资金数据暂无 [2] 财务数据 - 2025年06月17日财报数据显示：每股收益0 01元，营业利润-0 04亿元 [2][3] - 销售毛利率16 943%，净利润213,477 84元 [2][3] - 市盈率数据暂无 [2] 关联行业/概念板块 - 关联板块表现：农牧饲渔上涨0 07%，生态农业下跌0 03%，节能环保上涨0 05%，微盘股下跌0 28% [2][4]

公司股价分析 - 综合得分55 69分，趋势方向较强 [1] - 当日主力成本16 08元，5日主力成本14 84元，20日主力成本14 60元，60日主力成本14 54元 [1] - 过去一年内涨停1次，跌停0次 [1] - 短期压力位15 18元，短期支撑位14 25元 [1] - 中期压力位15 19元，中期支撑位13 90元 [2] - 股价突破短期压力位，短线有望走强 股价突破中期压力位，中线有望走强 [2] 技术面与资金流 - K线形态呈现★红三兵★，每日收盘价上移，可能见底回升 [2] - 主力资金净流入844 41万元，占总成交额8% [2] - 超大单净流入303 92万元，大单净流入540 49万元，散户资金净流出434 96万元 [2] - 北向资金数据暂无 [3] 财务数据 - 每股收益0 01元，营业利润-0 04亿元 [2] - 销售毛利率16 943%，净利润213 477 84元 [2] - 市盈率数据未披露 [2] 行业关联 - 关联行业/概念板块包括农牧饲渔（0 15%）、生态农业（-0 29%）、节能环保（-0 63%）、微盘股（-0 85%）等 [2]

关于经营业绩 - 白酒糟生物发酵饲料业务2024年销量11.26万吨，同比增长20.74%，但销售收入仅增长10.19%，销售单价同比下降8.74%至1,925.97元/吨，单位成本上升1.36%至1,501.58元/吨，毛利率下滑7.76个百分点至22.04% [2] - 单价下降主要受下游养殖业调整影响：养猪业产能优化导致猪饲料回调，禽蛋消费不振拖累蛋禽饲料，反刍动物饲料因牛羊肉价格弱势同比下降，叠加豆粕、玉米等大宗原料价格持续下跌 [2] - 成本上升主因：1) 单位制造费用增长8.84%，其中运费因华北区域销售占比上升增加24.68%，折旧摊销因新生产基地投产增加18.48%；2) 单位直接人工增长7.11%因新厂生产效率待提升；3) 原料采购价下降传导滞后，2024年耗用酒糟多为2023年高价库存 [3][4] 行业竞争格局 - 公司产品粗蛋白含量22%显著高于竞品（东方新新14%、四川润格17%、湖北高生18%），能值2,720 cal/g也优于行业，定价区间1,900-2,300元/吨高于竞品200-900元/吨 [5] - 主要替代品豆粕价格从2023年峰值4,973元/吨跌至2024年末2,900元/吨（跌幅41.69%），玉米从2,900元/吨跌至2,064元/吨（跌幅28.83%），压制公司产品定价能力 [5] 下游需求变化 - 2024年全国饲料总产量下降2.15%，其中猪饲料降3.9%，水产饲料降3.51%，反刍饲料因养殖亏损大幅下降13.29%，仅禽类饲料微增1.6% [7][8] - 水产饲料受消费萎缩和养殖成本高企冲击，反刍饲料因肉牛羊存栏下滑和饲草价格波动面临深度调整 [8][9] 无机固废处理业务 - 该业务收入同比暴跌71.52%至4,119万元，毛利率转负至-2.9%，其中河湖淤泥处理收入下滑88.41%且毛利率-8.55%，工程泥浆处理收入降56.48%且毛利率-0.98% [15][17] - 亏损原因：1) 主动放弃回款周期长的项目；2) 云南个旧、黄石春湖项目因业主方案变更停工产生固定成本；3) 工程泥浆业务受建筑业萎缩冲击 [17][18] - 应收账款管理改善：2024年回款1.05亿元，期末余额2.6亿元较期初降19%，主要客户为国企/事业单位，信用风险可控 [22][26] 销售模式分析 - 经销模式收入占比从2023年72.73%提升至2024年78.45%，毛利率30.84%高于直销模式29.34%，主要因经销商承担部分仓储物流成本 [33] - 前五大直销客户销售额1.25亿元（占直销收入58%），前五大经销客户销售额5,777万元（占经销收入32%），均无关联交易及压货迹象 [33]

白酒糟生物发酵饲料业务 - 2024年销量11.26万吨，同比增长20.74%，销售收入21,684.67万元，同比增长10.19% [1] - 销售单价同比下降8.74%至1,925.97元/吨，单位成本上升1.36%至1,501.58元/吨，毛利率下降7.76个百分点至22.04% [1] - 单价下降主要受养殖业调整和大宗饲料原料价格下跌影响，其中豆粕价格较2023年峰值下跌41.69%，玉米价格下跌28.83% [5][6] - 成本上升主要因2023年存储的高价酒糟原料滞后影响，单位制造费用增长8.84%，其中运费增长24.68%，折旧摊销增长18.48% [1][2] - 产品技术指标优于竞品，粗蛋白含量22%显著高于竞品14-18%，价格区间1,900-2,300元/吨也高于竞品1,200-1,800元/吨 [4][5] 无机固废处理服务业务 - 2024年收入4,119.20万元，同比下降71.52%，毛利率-2.90%，其中河湖淤泥处理业务收入下滑88.41%，毛利率-8.55% [16][17] - 业绩下滑主要因主动放弃回款周期长的项目，存量项目如云南个旧、黄石春湖因方案变更停工产生固定成本 [17][18] - 工程泥浆处理业务受建筑业低迷影响，收入下降43.11%，毛利率-0.98% [16][17] - 应收账款回款改善，2024年回款10,537.91万元，期末余额26,047.12万元，客户主要为国企和事业单位 [22][23] - 设备资产未减值，42台套主机设备分布在多个项目，人员部分转至白酒糟业务 [26][27] 销售模式与客户结构 - 经销模式收入占比从2023年72.73%提升至2024年78.27%，毛利率27.61%高于直销模式22.04% [32][33] - 前五大直销客户销售额12,545.92万元，回款率94.55%；前五大经销客户销售额5,776.70万元，回款率103.96% [32][33] - 不存在经销商压货或依赖，直销客户主要为大型养殖集团，经销客户为区域性饲料企业 [33]

业绩总结 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销量11.26万吨，较上年增长20.74%[3] - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销售收入21,684.67万元，同比增长10.19%[3] - 2024年白酒糟生物发酵饲料销售毛利率22.04%，同比减少7.76个百分点[3] - 2024年无机固废处理服务业务营业收入4119.20万元，同比下降71.52%[38] - 2024年河湖淤泥处理服务营业收入1043.34万元，同比下滑88.41%，销售毛利率为 - 8.55%，同比减少49.67个百分点[38] - 2024年工程泥浆处理服务营业收入3075.81万元，同比减少43.66%，销售毛利率为 - 0.98%，同比减少44.21个百分点[38] - 2024年新增环保技术业务营业收入215.52万元，销售毛利率为 - 15.31%[38] 用户数据 - 2024年公司产品约两成应用于猪类饲料，两成应用于反刍饲料[20] 未来展望 - 公司成立清欠小组，2025年将继续加强应收账款催收清欠工作[58] - 公司正采取人员补充、团队结构优化等措施保障研发任务进行[124] 新产品和新技术研发 - 2024年公司委托研发费用932.52万元，同比增加385.08%[122][124] - 酿酒副产物高值化综合利用生物合成技术发酵项目研发费用62.14万元[126] - 酿酒酵母发酵白酒糟对肉鸭生长性能和屠宰性能影响项目研发费用11.32万元[127] - 高纤维类有机糟渣高值化利用成套技术装备研究及产业化项目研发费用1.40万元[127] - 倍肽德2.0酵母培养物研发费用为25.00[128] 市场扩张和并购 - 公司主动放弃部分无机固废处理服务业务，集中资源支持白酒糟生物发酵饲料业务发展[54] 其他新策略 - 公司销售模式未变，采用经销与直销结合模式，与饲料行业通行模式基本一致[116] - 公司根据产能扩张组建新营销队伍[114][115]

业绩总结 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销量11.26万吨，同比增长20.74%[1] - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销售收入21684.67万元，同比增长10.19%[1] - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销售毛利率22.04%，同比减少7.76个百分点[1] - 2024年无机固废处理服务业务营业收入4119.20万元，同比下降71.52%[35] - 2024年河湖淤泥处理服务营业收入1043.34万元，同比下滑88.41%，销售毛利率为 -8.55%，同比减少49.67个百分点[35] - 2024年工程泥浆处理服务营业收入3075.81万元，同比减少43.66%，销售毛利率为 -0.98%，同比减少44.21个百分点[35] - 2024年新增环保技术装备及其他销售业务销售收入215.52万元，销售成本248.51万元，毛利率 - 15.31%[67] - 2024年酵肽销售毛利率为36.06%，污水处理服务业务毛利率为 - 457.51%[67] 用户数据 - 2024年公司产品约两成应用于猪类饲料，两成应用于反刍饲料[19] 未来展望 - 公司主动放弃部分无机固废处理服务业务，集中资源发展白酒糟生物发酵饲料业务[58] - 2025年将继续加强应收账款的催收清欠工作[145] 新产品和新技术研发 - 酿酒副产物高值化综合利用生物合成技术发酵项目预计帮助企业累积实现新增销售收入1 - 2亿元，新增利税500 - 1000万元[111] - “蔺福”酿酒酵母培养物项目即将完成，完成公司新产品常规营养成分分析等[118] 市场扩张和并购 - 无 其他新策略 - 公司产品销售价格下降约10%以确保销量持续较快增长，仍具市场竞争力[21] - 承接无机固废处理服务业务优先考虑政策支持的河湖清淤项目[40] - 河湖淤泥项目需立项手续完备且资金落实，优先考虑政府EPC和央国企总包项目[40] - 河湖淤泥单项目年处理量≥10万立方米，工程泥浆处置需覆盖半径50公里内≥3个工地[41] - 无机固废处理服务业务部分人员分拨到白酒糟生物发酵业务板块[65]

业绩总结 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销量11.26万吨，同比增长20.74%[1][22][32] - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务销售收入21,684.67万元，同比增长10.19%[1][24] - 2024年白酒糟生物发酵饲料销售毛利率为22.04%，同比减少7.76个百分点[1] - 2024年无机固废处理服务业务营业收入4119.20万元，同比下降71.52%[33] - 2024年河湖淤泥处理服务营业收入1043.34万元，同比下滑88.41%，销售毛利率为 -8.55%，同比减少49.67个百分点[33] - 2024年工程泥浆处理服务营业收入3075.81万元，同比减少43.66%，销售毛利率为 -0.98%，同比减少44.21个百分点[34] - 2024年酵肽销售和污水处理服务业务合计销售收入215.52万元，销售成本248.51万元，毛利率 -15.31%[67] - 2024年公司销售费用2003.19万元，同比增长108.96%，占营业收入比例为7.22%，同比增加4.48个百分点[88] - 2024年公司委托研发费用932.52万元，同比增加385.08%[107][108] - 2024年末公司1年以上应收账款余额为21,615.83万元，同比增加10.69%，占比76.75%，同比增加16.78个百分点，3年以上应收账款同比增加455.08%[132] - 2024年末公司存货余额11446.58万元，同比增加22.39%，其中库存商品、委托加工物资分别同比增加47.57%、34.03%，新增半成品399.38万元[174] 市场数据 - 2024年末43%蛋白豆粕现货价格跌至2900元/吨，较2023年峰值下跌41.69%[12] - 2024年12月玉米现货价格跌至2064元/吨，较2023年峰值下跌28.83%[12] - 2024年全国饲料总产量31093.00万吨，同比下降2.15%[16] - 2024年水产饲料总产量同比下降约3.51%[17] - 2024年反刍饲料产量同比下降13.29%[18] 未来展望 - 承接无机固废处理服务业务优先考虑政策支持的河湖清淤项目[38] - 河湖淤泥项目优先考虑政府EPC和央国企总包且资金纳入财政预算和第三方审计支付的项目[39] - 公司高度重视环保工程业务应收清欠问题，成立清欠小组，2025年继续加强催收清欠工作[142] 新产品和新技术研发 - 酿酒副产物高值化综合利用生物合成技术发酵酿酒废弃物生产γ - 聚谷氨酸项目研发费用62.14万元[111] - 研究酿酒酵母发酵白酒糟对肉鸭生长性能和屠宰性能影响项目研发费用11.32万元[112] - 高纤维类有机糟渣高值化利用成套技术装备研究及产业化项目研发费用1.40万元[112] - 倍肽德2.0酵母培养物肉鸡和蛋鸡饲料养分生物学效价评价等研发费用为25.00[113] - 倍肽德2.0酵母培养物营养价值评定等在奶牛上研发费用为38.30[114] - 倍肽德酵母培养物对肉鸭和肉鹅相关影响研究研发费用为43.00[115] 市场扩张和并购 无 其他新策略 - 公司为规避风险、集中资源发展白酒糟生物发酵饲料业务，主动放弃部分非优质无机固废处理服务业务[46][47] - 公司正采取人员补充、团队结构优化等措施保障研发任务进行[125]