报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 公司25年成长抓手为量贩/会员商超/海外，预计延续快速增长；电商与传统线下渠道人员调整到位后有望逐季改善 [11] - 考虑线下传统渠道与电商渠道调整进度及出海业务发展，调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元，同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元，同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%） [9] - 24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%） [9] - 24年：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%） [9] 分渠道情况 - 25Q1：量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35% [9] - 24年：经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，量贩/会员商超全年延续高增，线下传统渠道持续调改预计同比持平；海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破 [9] 分产品情况 - 24年：风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为主要增长来源；老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7% [9] 毛利率与净利率情况 - 25Q1：毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升；净利率达10.47%，同比下降5.1pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct [9] - 24Q4：毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，产品吨价下移也有影响；净利率达15.19%，同比下降6.3pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct [9] - 24年：毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct [9][10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2257|2670|3218|3937| |收入同比（%）|22.2|18.3|20.5|22.3| |归属母公司净利润（百万元）|376|425|516|632| |净利润同比（%）|14.3|13.0|21.4|22.5| |毛利率（%）|35.5|35.0|34.8|34.7| |ROE（%）|21.9|23.1|25.8|28.9| |每股收益（元）|4.14|4.56|5.54|6.78| |P/E|22.59|16.80|13.84|11.30| |P/B|5.08|3.88|3.58|3.27| |EV/EBITDA|16.81|11.92|9.88|8.06| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入同比、毛利率、资产负债率等 [14]