报告核心观点 - 美国2009 - 2011年房地产磨底，消费回升驱动牛市；日本2012 - 2013年房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市；德国2022 - 2023年房价下跌，全球化和流动性驱动牛市 [3] - 房地产磨底时，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力 [3] 各部分总结 美国2009 - 2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市 - 房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强：2006年中 - 2012年初美国房价受次贷危机影响持续下降近6年，标普500熊市仅持续一年半，2009年3月 - 2012年2月标普500涨幅超100%；美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先1个季度；2009 - 2011年美国房地产短暂企稳，二手房销售2010年下半年、新房销售2011年开始回升 [9][11][14] - 股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏：2009 - 2010年美国个人消费支出显著回升，成为拉动GDP增长主要力量，2011年后个人投资接力；制造业和出口复苏为经济增长提供动力，制造业PMI在2009 - 2010年持续回升，出口同比增速从2009年下半年开始回升 [17][25] 日本2012 - 2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市 - 房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛：2012年末安倍晋三推出“安倍经济学”，东京等核心城市房价企稳，日本股市开启长牛；2013年日本股市与经济复苏同步上行，GDP增速达2%，通胀方面CPI从2013年6月后转正，GDP平减指数2014年开始转正；2012年后部分房地产指标有小幅反弹 [32][33][37] - 股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产：2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，拉动公共投资增长；日本央行直接购买ETF等风险资产，为市场注入流动性，提振风险偏好 [41][51] 德国2022 - 2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市 - 房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛：2022 - 2023年德国房地产受利率上升影响房价指数下跌，住房建筑低迷，供应短缺；经济增速持续下滑，通胀水平处于高位，制造业和建筑业表现疲弱 [58][63][64] - 股市上涨的驱动因素：企业全球化、股市流动性较好：德国DAX指数成分股企业全球化程度高，能分散风险；德国股市流动性好，交易活跃；DAX指数成份行业分布中科技和金融股市值占比居前，与GDP贡献度高的行业差异大，业绩相对稳健 [70][74] 房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力 - A股2014 - 2015年牛市：房地产和经济仍下降，流动性宽松驱动股市走牛：2014 - 2015年是资金驱动型牛市，政策放松未马上带来房地产和经济回升，股市牛市在2014年下半年展开；驱动牛市的核心力量之一是居民资金流入，融资余额/流通市值比例快速上升 [78][79][85] - 房地产磨底，消费反弹、投资回升、增量流动性或成为未来A股牛市的驱动力：房地产快速下降阶段或已完成，未来大概率进入磨底阶段；消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力，可关注促消费政策落地效果、制造业投资韧性和基建投资支持情况；居民资金流入速度低于2014 - 2015年，需等待新的积极变化驱动增量资金流入 [89][91][95]