报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，将2025 - 2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元 酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级 [6][7] 公司经营业绩 - 2024年公司营收2.78亿元（同比 - 20.92%），归母净利润 - 0.57亿元（ - 309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（ - 7.18%），归母净利润0.01亿元（ - 77.89%） [7] 业务结构与毛利率 - 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务 2024年公司销售毛利率21.93%（ - 14.32pct），期间费用率37.52%（ + 17.87pct），随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间 [7] 分业务情况 - 酒糟饲料：营收2.17亿元（ + 10.19%），收入占比78.11%（ + 22.06pct），毛利率22.04%（ - 7.76pct），受国内大宗饲料原料价格下跌和上期存量原料成本影响 [7] - 河湖淤泥：营收0.10亿元（ - 88.41%），毛利率 - 8.55%（ - 49.67pct），公司清收账款，放弃承接回款预期长的新项目，新增订单减少 [7] - 工程泥浆：营收0.31亿元（ - 43.66%），毛利率 - 0.98%（ - 44.21pct），受建筑工程开工减少影响，泥浆处理量大幅减少 [7] - 环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率 - 15.31% [7] 酒糟饲料业务表现 - 2024年白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（ + 14.02%），销量11.26万吨（ + 20.75%），销售均价1926元/吨（ - 8.74%），直销比例30.33%（ + 3.06pct） [7] - 2024年底部分产能逐步爬坡，截至2024年底，已公告规划产能70万吨/年，已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨 [7] - 2025Q1白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（ - 7.38%），销量2.75万吨（ + 12.16%），单价1695元/吨，同比 - 17.48%，环比 + 10.69% [7] 现金流与欠款清收 - 2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（ + 379.41%），因酒糟饲料业务收入占比提升，账期缩短 [7] - 2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元 公司积极清收历史欠款，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|278|424|588|812| |归母净利润（百万元）| - 57|17|35|74| |毛利率(%)|21.93|31.42|30.55|31.67| |归母净利率(%)| - 20.37|4.09|6.00|9.18| |收入增长率(%)| - 20.92|52.61|38.76|38.08| |归母净利润增长率(%)| - 309.69|130.62|103.71|111.17| [8]