报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2025年一季度运营数据表现符合预期，主品牌全渠道流水实现中单位数同比增长，儿童业务增速更快，索康尼全渠道增长超40% [6] - 线上增长好于线下，线下DTC进展顺利，主品牌将继续布局奥莱、推出新店形象和打造新跑步俱乐部 [6] - 主品牌马拉松专家形象深入人心，旗舰专业跑鞋竞速系列一季度销量突破300万双，功能性跑鞋双位数增长 [6] - 索康尼表现出色，2025年将加大产品及渠道布局，全年预计增新店约30家，中长期目标3 - 5年内收入翻倍、经营利润达15%以上 [6] - 运营层面库存水位健康，折扣稳定，二季度预计延续增长趋势，公司维持全年利润增长10%以上指引 [6] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌，2025年开启DTC转型，维持“买入”评级，预计25 - 27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE 9/8/8倍 [6] 财务数据及盈利预测 整体财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143亿、136亿、146亿、158亿、169亿元，同比增长率分别为11%、 - 5%、8%、8%、7% [5] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.3亿、12.4亿、13.7亿、15.0亿、16.3亿元，同比增长率分别为12%、20%、10%、9%、9% [5] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.41、0.49、0.49、0.54、0.59元/股，毛利率分别为42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为12、10、9、8、8 [5] 分季度零售额表现 |年份|季度|零售流水yoy（包括线上线下）|零售折扣水平|库销比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|Q1|20%左右|7 - 7.5折|约五个月| |2023|Q2|高双位数|7.5折|小于五个月| |2023|Q3|高双位数|7 - 7.5折|4.5 - 5个月| |2023|Q4|30%以上|7折|4 - 4.5个月| |2023|全年|20%以上| - |4 - 4.5个月| |2024|Q1|高单位数|7 - 7.5折|4 - 4.5个月| |2024|Q2|10%|约7.5折|约4个月| |2024|Q3|中单位数|约7.5折|约4个月| |2024|Q4|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2024|全年|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2025|Q1|中单位数|7 - 7.5折|4个月| [15] 合并损益表（单位：百万元，人民币） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|14,346|13,577|14,636|15,759|16,911| |成本|-8,296|-7,712|-8,225|-8,757|-9,290| |毛利|6,050|5,865|6,412|7,003|7,622| |销售费用|-3,369|-2,868|-3,220|-3,451|-3,704| |管理费用|-1,540|-1,428|-1,566|-1,686|-1,810| |其他收入及收益,净额|439|395|500|500|500| |经营溢利|1,580|1,964|2,125|2,365|2,608| |财务收入/(费用)净额|-145|-98|-73|-126|-169| |应占联营公司损益|15|33|-60|-60|-60| |除税前溢利|1,450|1,899|1,992|2,179|2,379| |所得税|-416|-596|-625|-683|-746| |净利润|1,034|1,303|1,368|1,496|1,633| |归母净利润|1,031|1,303|1,368|1,496|1,633| |少数股东损益|3| - | - | - | - | [16]