报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%；24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；扣非归母净利润179万元，同比+144.51% [2] - 乳业当前处于需求低位，公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈，展望2025年，公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏，预计公司2025 - 2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025 - 2027年36X/21X/14X PE，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q4收入表现 - 2024Q4乳制品市场恢复缓慢，奶价同比环比下跌，公司Q4收入表现稳定 [4] - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑 [4] - 分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现坚挺 [4] Q4盈利情况 - 公司Q4毛利率为12.15%，同环比均下滑，同比-5.43pct，推测系短期产品结构变化及部分产品促销所致 [4] - 公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct [4] - 公司资产减值损失占比同比明显减少，营业外支出减少，递延所得税费用减少和少数股东当期亏损，归母净利润扭亏为盈 [4] 经营层面情况 - 2024年公司三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43% [4] - 乳业板块严控生产成本，加强乳业创新 [4] - 牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,967|3,235|3,509| |增长率YoY %|12.6%|3.3%|5.8%|9.0%|8.5%| |归母净利润(百万元)|142|44|100|171|251| |增长率YoY%|-27.7%|-69.3%|128.8%|71.5%|46.2%| |毛利率%|19.1%|16.8%|17.6%|18.8%|19.8%| |净资产收益率ROE%|5.9%|1.8%|3.9%|6.2%|8.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.45|0.14|0.31|0.54|0.78| |市盈率P/E(倍)|26.05|67.27|35.52|20.70|14.16| |市净率P/B(倍)|1.57|1.24|1.38|1.28|1.16| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|其他|非流动资产|长期股权投资|固定资产（合计）|无形资产|其他|资产总计|流动负债|短期借款|应付票据|应付账款|其他|非流动负债|长期借款|其他|负债合计|少数股东权益|归属母公司股东|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|营业税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|减值损失合计|投资净收益|其他|营业利润|营业外收支|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归母净利润|EBITDA|EPS（当年）（元）|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其它|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|支付利息或股息|现金净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2023A|1,556|511|0|143|21|812|69|4,144|19|2,239|62|1,824|5,700|1,725|476|0|868|381|1,323|842|480|3,047|262|2,391|5,700|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2024A|1,687|849|8|126|33|621|50|4,505|18|2,560|170|1,758|6,192|1,698|544|0|756|398|1,848|377|1,471|3,546|233|2,413|6,192|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|2,257|1,053|0|185|37|870|111|4,829|18|3,003|200|1,608|7,086|2,210|777|0|937|495|2,078|577|1,501|4,288|235|2,563|7,086|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|2,415|1,114|0|202|39|936|124|4,768|19|2,934|205|1,610|7,183|2,097|561|0|1,008|528|2,078|577|1,501|4,175|239|2,769|7,183|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|2,679|1,277|0|219|42|1,003|137|4,647|19|2,844|205|1,579|7,326|1,949|307|0|1,080|563|2,088|577|1,511|4,037|239|3,050|7,326|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2023A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,714|2,195|13|147|97|25|18|-49|1|75|245|-72|173|33|140|-2|142|482|0.45|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,804|2,334|14|155|106|27|38|-79|-2|68|117|-114|3|-11|15|-29|44|470|0.14|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,967|2,444|15|163|110|28|60|-50|1|72|172|-52|120|18|102|2|100|444|0.31|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|3,235|2,628|16|178|120|31|64|-35|0|79|243|-37|206|31|175|3|171|483|0.54|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|3,509|2,816|17|193|126|33|59|-30|0|86|321|-26|295|44|251|0|251|549|0.78|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2023A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|344|140|199|32|-2|-154|128|-1,069|-789|-280|0|531|0|1,049|-81|-194| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|652|15|280|52|-1|130|174|-773|-773|0|0|459|0|-396|-97|338| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|424|102|236|71|2|-88|104|-611|-612|-1|1|392|0|433|-71|204| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|547|175|220|75|-1|3|74|-195|-194|-1|-1|-292|0|-217|-75|60| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|608|251|226|69|0|4|58|-131|-129|-1|-2|-313|0|-254|-69|164| [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学 + 国际关系双学士，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]