报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳定增长，2025Q1增幅较大，特高压产品订单释放且内部管理优化使利润快速增长 [6] - 利润率持续改善，2024Q4计提减值较多，2025Q1毛利率因特高压交付占比提升和内部管理优化而持续改善 [6] - 高毛利业务占比持续提升，变压器、开关等部分业务营收和毛利率有不同变化 [6] - 订单持续增长，受益于特高压建设，国内国网和特高压设备中标情况良好，配网市场提升，海外新签合同额稳步提升，产能有所提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 估算2025 - 2026年归母净利润为14.21、17.12亿元，对应估值23、19倍 [2] - 2023 - 2027E营业总收入分别为210.51、222.81、258.57、289.17、311.10亿元，同比增长16%、6%、16%、12%、8% [2][13][14] - 2023 - 2027E营业利润分别为10.94、13.73、18.56、22.35、24.87亿元，同比增长25%、26%、35%、20%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E归母净利润分别为8.85、10.54、14.21、17.12、19.06亿元，同比增长45%、19%、35%、21%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元 [2][14] - 2023 - 2027E PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8 [2][14] - 2023 - 2027E PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [2][14] 基础数据 - 总股本51.26亿股，已上市流通股51.26亿股，总市值320亿元，流通市值320亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）4.4元，ROE（TTM）5.1，资产负债率45.0% [3] - 主要股东为中国电气装备集团有限公司，持股比例51.87% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7%、 - 17%、 - 17%，相对表现分别为 - 1%、 - 13%、 - 23% [5] 业绩情况 - 2024年营业收入、归母净利润、扣非净利润221.75、10.54、9.97亿元，同比增加5.59%、17.5%、55.52% [1][6] - 2024Q4实现营业收入、归上净利润、扣非净利润69.5、2.6、2.15亿元 [6] - 2025Q1实现营业收入、归母净利润、扣非净利润52.45、2.95、2.93亿元，同比增加11.63%、42.1%、54.14% [1][6] 利润率情况 - 2024年毛利率20.75%，同比 + 2.92pcts；费用率14.81%，同比 + 1.11pcts；净利率5.5%，同比 + 0.61pcts [6] - 2024Q4毛利率21.33%，同比 + 1.45pcts；净利率3.3%，同比 - 2.16pcts [6] - 2025Q1毛利率21.02%，同比 + 3.17pcts，净利率7.04%，同比 + 1.63pcts [6] 业务情况 - 变压器营收92.18亿元，同比 + 17.83%，毛利率14.35%，同比 + 5.88pcts [6] - 开关营收85.04亿元，同比 + 10.97%，毛利率26.52%，同比 + 1.29pcts [6] - 电力电子、工程及贸易营收24.56亿元，同比 - 32.86%，毛利率15.00%，同比 - 0.81pcts [6] - 电容器、绝缘子及避雷器营收9.85亿元，同比 + 22.61%，毛利率23.20%，同比 + 1.49pcts [6] - 研发检测及二次设备营收6.65亿元，同比 + 34.18%，毛利率51.73%，同比 + 2.64pcts [6] - 其他业务营收3.48亿元，同比 - 42.9%，毛利率23.55%，同比 - 29.52pcts [6] 订单情况 - 2024年在国网输变电设备中标66亿元，占比9%，同比 + 17%；2024年特高压设备中标23亿元，占比20%，皆位居第1 [6] - 2024年在配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标 [6] - 海外新签合同额稳步提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为310.85、319.60、353.39、393.74、427.53亿元 [11] - 2023 - 2027E非流动资产分别为126.94、141.72、141.03、140.30、139.55亿元 [11] - 2023 - 2027E资产总计分别为437.79、461.33、494.42、534.04、567.08亿元 [11] - 2023 - 2027E流动负债分别为175.52、195.04、216.16、240.23、256.36亿元 [11] - 2023 - 2027E长期负债分别为18.01、18.00、18.00、18.00、18.00亿元 [11] - 2023 - 2027E负债合计分别为193.52、213.04、234.16、258.23、274.36亿元 [11] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为216.42、220.25、229.99、242.85、256.78亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为12.15、34.99、17.61、21.69、25.46亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为20.44、 - 7.20、 - 5.05、 - 5.05、 - 5.05亿元 [11] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 7.72、 - 17.56、 - 13.28、 - 5.57、 - 7.57亿元 [11] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为24.88、10.22、 - 0.72、11.08、12.85亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率：营业总收入同比增长16%、6%、16%、12%、8%；营业利润同比增长25%、26%、35%、20%、11%；归母净利润同比增长45%、19%、35%、21%、11% [14] - 2023 - 2027E获利能力：毛利率分别为18.6%、21.1%、20.7%、20.7%、20.7%；净利率分别为4.2%、4.7%、5.5%、5.9%、6.1%；ROE分别为4.1%、4.8%、6.3%、7.2%、7.6%；ROIC分别为4.3%、5.4%、6.6%、7.7%、8.1% [14] - 2023 - 2027E偿债能力：资产负债率分别为44.2%、46.2%、47.4%、48.4%、48.4%；净负债比率分别为3.5%、2.6%、0.9%、0.8%、0.6%；流动比率分别为1.8、1.6、1.6、1.6、1.7；速动比率分别为1.6、1.4、1.4、1.4、1.4 [14] - 2023 - 2027E营运能力：总资产周转率分别为0.5、0.5、0.5、0.6、0.6；存货周转率分别为4.6、4.3、4.0、3.9、3.9；应收账款周转率分别为2.1、2.2、2.4、2.3、2.3；应付账款周转率分别为1.8、1.6、1.5、1.5、1.5 [14] - 2023 - 2027E每股资料：EPS分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元；每股经营净现金分别为0.24、0.68、0.34、0.42、0.50元；每股净资产分别为4.22、4.30、4.49、4.74、5.01元；每股股利分别为0.07、0.09、0.08、0.10、0.11元 [14] - 2023 - 2027E估值比率：PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8；PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [14]