报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，业绩符合市场预期；24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct [9] - 24年包覆材料出货6万吨，同增94%，预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，预计25Q1出货进一步提升至2万吨+，环增5 - 10%，公司当前满产满销，预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33% [9] - 24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利；产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5 - 10%落地，且中高端产品占比逐步提至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05 - 0.1万；昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1 - 2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量 [9] - 24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降 [9] - 考虑公司价格承压，下修25 - 26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25 - 26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|948.85|810.09|1,050.96|1,253.39|1,495.18| |同比（%）|4.99|(14.62)|29.73|19.26|19.29| |归母净利润（百万元）|41.30|(33.04)|57.09|88.89|110.18| |同比（%）|(72.28)|(180.01)|272.77|55.71|23.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.40|(0.32)|0.56|0.87|1.08| |P/E（现价&最新摊薄）|80.10|(100.11)|57.95|37.21|30.02| [1] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|32.43| |一年最低/最高价|21.33/41.99| |市净率(倍)|1.23| |流通A股市值(百万元)|1,366.58| |总市值(百万元)|3,307.86| [6] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|26.42| |资产负债率(%,LF)|11.36| |总股本(百万股)|102.00| |流通A股(百万股)|42.14| [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,099|2,274|2,399|2,540| |货币资金及交易性金融资产|1,551|1,719|1,712|1,773| |经营性应收款项|314|287|405|438| |存货|213|247|261|309| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|20|20|20|20| |非流动资产|928|921|927|926| |长期股权投资|36|36|36|36| |固定资产及使用权资产|541|544|549|549| |在建工程|27|17|17|17| |无形资产|111|111|111|111| |商誉|186|186|186|186| |长期待摊费用|2|2|2|2| |其他非流动资产|26|26|26|26| |资产总计|3,027|3,195|3,325|3,466| |流动负债|173|258|292|313| |短期借款及一年内到期的非流动负债|55|100|116|106| |经营性应付款项|27|51|49|64| |合同负债|8|7|9|10| |其他流动负债|84|101|118|132| |非流动负债|156|156|156|156| |长期借款|118|118|118|118| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|0|0|0|0| |其他非流动负债|38|38|38|38| |负债合计|329|415|448|470| |归属母公司股东权益|2,686|2,759|2,840|2,940| |少数股东权益|12|22|37|57| |所有者权益合计|2,697|2,781|2,877|2,997| |负债和股东权益|3,027|3,195|3,325|3,466| [10] 利润表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|810|1,051|1,253|1,495| |营业成本(含金融类)|770|902|1,059|1,255| |税金及附加|5|4|5|6| |销售费用|6|11|12|15| |管理费用|56|48|56|64| |研发费用|23|26|29|30| |财务费用|3|5|4|4| |加:其他收益|6|5|6|7| |投资净收益|24|11|13|15| |公允价值变动|8|0|10|0| |减值损失|(10)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|(24)|71|116|144| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(27)|71|116|144| |减:所得税|(1)|4|12|14| |净利润|(26)|67|105|130| |减:少数股东损益|7|10|16|19| |归属母公司净利润|(33)|57|89|110| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(0.32)|0.56|0.87|1.08| |EBIT|(53)|60|92|126| |EBITDA|5|116|156|196| |毛利率(%)|4.91|14.17|15.50|16.09| |归母净利率(%)|(4.08)|5.43|7.09|7.37| |收入增长率(%)|(14.62)|29.73|19.26|19.29| |归母净利润增长率(%)|(180.01)|272.77|55.71|23.95| [10] 现金流量表（百万元） |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(10)|153|39|143| |投资活动现金流|6|(39)|(57)|(55)| |筹资活动现金流|(86)|54|1|(28)| |现金净增加额|(91)|168|(17)|60| |折旧和摊销|58|57|65|70| |资本开支|(53)|(50)|(70)|(70)| |营运资本变动|(16)|33|(115)|(50)| [10] 重要财务与估值指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.33|27.05|27.84|28.82| |最新发行在外股份（百万股）|102|102|102|102| |ROIC(%)|(1.73)|1.93|2.70|3.57| |ROE - 摊薄(%)|(1.23)|2.07|3.13|3.75| |资产负债率(%)|10.89|12.98|13.48|13.55| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(100.11)|57.95|37.21|30.02| |P/B（现价）|1.23|1.20|1.16|1.13| [10]