报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收276.75亿/yoy - 9.32%，归母净利润15.67亿/yoy + 292.93%，扣非归母净利润1.11亿/yoy - 42.88%，归母净利润大增因发行华安百联消费REIT取得投资收益，超市业务亏损，核心业务综合百货升级转型，短期业绩承压但长期利于健康发展 [1][7] - 分业态看，综合百货中百货业态收入降、毛利率降，购物中心收入增、毛利率降，奥特莱斯收入微增、毛利率升；超市业态受竞争和分流影响疲软，联华超市全年净利润 - 3.33亿；专业连锁收入降、毛利率降 [2][8][10] - 2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动 - 0.66/+5.18pct，净利率提升因发行REITs带来非流动资产处置损益；销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动 + 0.22pct/+0.43pct/+0.09pct [3][11] - 公司营运能力和现金流稳定，2024年存货周转天数48天，同比降5天；应收账款周转天数11天，同比升2天；经营活动现金流量净额34.25亿元，同比降5.46% [14] - 公司作为华东零售龙头，利用优势调整转型业务，调改项目落地和奥特莱斯爬坡有望提升业绩，还可通过资产证券化释放物业价值；考虑超市业态压力和购百业态转型影响，下调2025 - 2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79亿，对应PE为33/29/26x [4][17] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,519|27,675|26,430|25,994|25,753| |(+/-%)|-5.4%|-9.3%|-4.5%|-1.6%|-0.9%| |净利润(百万元)|399|1567|548|620|679| |(+/-%)|-41.7%|292.7%|-65.1%|13.3%|9.5%| |每股收益（元）|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |EBIT Margin|1.4%|0.1%|1.4%|1.7%|2.0%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|8.0%|2.7%|3.0%|3.3%| |市盈率（PE）|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6| |市净率（PB）|1.01|0.91|0.89|0.88|0.86|[5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价|总市值|EPS（24A/25E/26E/27E）|PE（24A/25E/26E/27E）|ROE（24A）|PEG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600827.SH|百联股份|10.03|169|0.88/0.31/0.35/0.38|12.44/32.68/28.84/26.34|7.97|0.13|优于大市| |9896.HK|名创优品|30.55|382|2.09/2.44/2.94/3.61|20.91/11.77/9.76/7.97|25.38|0.71|优于大市|[18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|19431|17535|14790|16763|19268| |应收款项|1145|1159|1014|997|988| |存货净额|2999|2445|2495|2422|2377| |其他流动资产|387|917|529|520|515| |流动资产合计|25785|25079|21850|23725|26171| |固定资产|14367|13445|13215|12960|12629| |无形资产及其他|3255|3273|3109|2945|2782| |投资性房地产|12027|12743|12743|12743|12743| |长期股权投资|832|1806|1866|1926|1986| |资产总计|56266|56345|52783|54299|56311| |短期借款及交易性金融负债|2237|1748|2500|2200|2200| |应付款项|6912|6559|4341|4214|4135| |其他流动负债|16517|16550|12252|11953|11769| |流动负债合计|25666|24857|19093|18368|18105| |长期借款及应付债券|1840|1678|2078|2478|2878| |其他长期负债|9140|8596|10096|11596|13096| |长期负债合计|10980|10274|12174|14074|15974| |负债合计|36646|35131|31267|32442|34079| |少数股东权益|1824|1552|1498|1437|1370| |股东权益|17796|19662|20018|20421|20863| |负债和股东权益总计|56266|56345|52783|54299|56311|[19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|30519|27675|26430|25994|25753| |营业成本|22421|20513|19277|18825|18572| |营业税金及附加|368|346|317|312|309| |销售费用|5041|4632|4414|4385|4368| |管理费用|2242|2151|2040|2004|1984| |研发费用|19|/|7|16|15| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |投资收益|(276)|1928|120|110|90| |资产减值及公允价值变动|/|53|(50)|/|0| |其他收入|175|166|(16)|(16)|(15)| |营业利润|417|2225|403|494|534| |营业外净收支|53|/|35|60|40| |利润总额|470|2260|463|524|574| |所得税费用|527|877|185|210|230| |少数股东损益|(456)|(184)|(270)|(306)|(335)| |归属于母公司净利润|399|1567|548|620|679|[19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|399|1567|548|620|679| |资产减值准备|17|(3)|(0)|(1)|(1)| |折旧摊销|1116|1165|1544|1619|1695| |公允价值变动损失|(53)|(108)|/|50|0| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |营运资本变动|1077|(1573)|(4534)|1172|1296| |其它|(229)|(125)|(54)|(61)|(66)| |经营活动现金流|2327|924|(2446)|3351|3603| |资本开支|0|(182)|(1200)|(1200)|(1200)| |其它投资现金流|(430)|(1200)|/|0|0| |投资活动现金流|(76)|(2357)|(1260)|(1260)|(1260)| |权益性融资|(0)|/|18|0|0| |负债净变化|(189)|(161)|400|400|400| |支付股利、利息|(214)|(473)|(192)|(217)|(238)| |其它融资现金流|(1260)|789|752|(300)|0| |融资活动现金流|(2065)|(462)|960|(117)|162| |现金净变动|186|(1895)|(2746)|1973|2505| |货币资金的期初余额|19245|19431|17535|14790|16763| |货币资金的期末余额|19431|17535|14790|16763|19268| |企业自由现金流|0|(575)|(3970)|1863|2094| |权益自由现金流|0|/|(2838)|1922|2457|[19] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |每股红利|0.12|0.27|0.11|0.12|0.13| |每股净资产|9.97|11.02|11.22|11.45|11.69| |ROIC|-0%|/|1%|2%|2%| |ROE|2%|/|8%|3%|3%| |毛利率|27%|26%|27%|28%|28%| |EBIT Margin|1%|/|0%|1%|2%| |EBITDA Margin|5%|/|4%|7%|9%| |收入增长|-5%|-9%|-4%|-2%|-1%| |净利润增长率|-42%|293%|-65%|13%|9%| |资产负债率|68%|65%|62%|62%|63%| |股息率|1.2%|2.6%|1.1%|1.2%|1.3%| |P/E|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |P/B|1.0|0.9|0.9|0.9|0.9| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6|[19]