报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 7.32 元 [1][7] 报告的核心观点 - 24 年公司受存货减值拖累增收不增利，展望 25 年，公司在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，有望受益于北京房地产市场企稳及政策催化实现扭亏，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 254.4 亿元，同比+25%，归母净亏损 9.5 亿元（23 年为归母净利润 5.6 亿元），主要受存货减值拖累 [1] - 若剔除存货减值和国信证券、南微医学股价波动的影响，24 年公司税前利润约为 15.1 亿元，即当期结转的地产项目实际能够贡献可观利润 [2] 业绩展望 - 25 年公司重点项目结转有望推动扭亏为盈，24 年重点项目望坛新苑/天坛府结转 1.1/6.3 万平，结转金额 8.3/67.6 亿元，期末待结转面积仍有 0.2/14.0 万平，叠加临河村棚改、22 年北京拿地项目逐步进入结转周期（24 年末合同负债 306.2 亿元，营收覆盖率为 120%） [2] 销售情况 - 受房地产市场调整和天坛府住宅货值于 23 年基本售罄的影响，24 年公司全口径销售金额同比-45%至 234 亿元 [3] - 25Q1 公司销售金额同比-14%至 50 亿元，其中 3 月同比+108%至 35 亿元，主要得益于北京国誉颂和上海国誉府、翎翠滨江的首次开盘 [3] 销售展望 - 预计 25 年公司新开盘货值有望较 24 年显著增加，叠加核心城市止跌回稳的潜在趋势，有望推动销售金额重回正增长 [3] 拿地情况 - 25 年公司在北京、上海获取 5 宗地块，拿地总价 75 亿元，拿地强度 32%，同时凭借城市更新资源，获取通州老城平房、丰台火车站前城改项目，以及丰台大井城改代建项目 [4] 拿地展望 - 预计 25 年公司仍将积极聚焦北京、上海土地市场，继续补充优质招拍挂和城改资源 [4] 盈利预测和估值 - 维持 25/26 年预测归母净利润为 5.16/8.40 亿元，并引入 27 年预测 8.57 亿元，微调 25E BPS 至 10.92 元（前值 11.09 元，下调 2%） [5] - 可比公司平均 25PB 为 0.79 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩波动较大，认为公司合理 25PB 为 0.67 倍，目标价 7.32 元（前值 7.43 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|20,363|25,442|24,238|24,288|25,063| |+/-%|(17.09)|24.94|(4.73)|0.21|3.19| |归属母公司净利润 (人民币百万)|558.89|(951.04)|516.18|840.14|856.78| |+/-%|160.34|(270.17)|154.28|62.76|1.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|(0.46)|0.25|0.40|0.41| |ROE (%)|0.34|(7.68)|2.75|4.30|4.51| |PE (倍)|18.76|(11.02)|20.31|12.48|12.23| |PB (倍)|0.44|0.47|0.46|0.45|0.43| |EV EBITDA (倍)|43.92|(48.65)|32.21|20.65|20.80| [6]