报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 报告的核心观点 - 绿竹生物全年亏损收窄，在研管线有序推进，2024年经调整亏损1.68亿元，上年同期为亏损2.49亿元，全年研发开支为1.35亿元（同比-21.7%），行政开支为0.87亿元（同比-25.5%） [1][7] - 核心产品重组带状疱疹疫苗LZ901上市申请获受理，预计2026H1实现产品商业化，2026H2开始贡献收入增量 [1][3][8][12] - 国内市场目前仅2款带状疱疹疫苗产品上市，竞争格局良好，公司LZ901在国产重组带状疱疹管线中进度领先 [3][12] - 根据公司年报及在研管线进展更新，对公司盈利预测进行调整，预计2025 - 2026年风险调整后营收为0.22/4.39亿元（前值为0.27/2.45亿元），新增2027年风险调整后营收为9.71亿元；预计2025 - 2026年归母净利润分别为-1.46/-1.27亿元（前值为-3.56/-3.41亿元），新增2027年归母净利润为1.16亿元 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2024年公司经调整亏损1.68亿元，上年同期为亏损2.49亿元 [1][7] - 2024全年研发开支为1.35亿元（同比-21.7%），主要由于随着LZ901国内Ph3临床进展，相关折旧摊销减少，同时以股份付款的员工成本减少等原因；行政开支为0.87亿元（同比-25.5%），主要由于以股份付款的员工成本减少 [1][7] - 预计2025 - 2026年风险调整后营收为0.22/4.39亿元（前值为0.27/2.45亿元），新增2027年风险调整后营收为9.71亿元；预计2025 - 2026年归母净利润分别为-1.46/-1.27亿元（前值为-3.56/-3.41亿元），新增2027年归母净利润为1.16亿元 [3][12] 在研管线进展 - LZ901（重组带状疱疹疫苗）：2023年9月在中国启动多中心、随机、双盲、安慰剂对照Ph3临床研究，2024年1月完成2.6万名40岁及以上健康受试者入组，2024H2获得临床试验中期分析结果，目前在中国的上市申请已获得国家药监局受理，预计2026H1实现产品商业化；2023年2月及7月在美国启动Ph1临床试验及完成受试者入组，预计于2025Q2在美国完成Ph1临床研究 [1][8] - K3（阿达木单抗生物类似药）：公司计划根据市场情况及公司可动用资源，进一步评估在中国启动K3的Ph3临床试验的适当时机，目前预计Ph3临床最早将于2026H1启动 [2][8] - K193（CD19xCD3双特异性抗体）：2019年12月启动国内Ph1临床，预计2025H2完成Ph1临床试验 [2][8] - 其他临床前阶段的在研管线：截至2024年12月31日，公司共有6个临床前阶段的在研产品，分别为重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV - 1疫苗、重组HSV - 2疫苗、用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体 [2][9] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1.8|21.4|22.4|439.3|970.9| |(+/-%)|-12.4%|1086.8%|4.9%|1857.4%|121.0%| |净利润(百万元)|-249|-168|-146|-127|116| |(+/-%)|--|--|--|--|-191.7%| |每股收益（元）|-1.23|-0.83|-0.72|-0.63|0.57| |EBIT Margin|-9722.4%|-1114.3%|-889.7%|-41.7%|5.9%| |净资产收益率（ROE）|-24.4%|-19.7%|-20.6%|-21.9%|16.7%| |市盈率（PE）|-18.5|-27.4|-31.6|-36.3|39.6| |EV/EBITDA|-27.0|-19.8|-36.3|-44.2|45.8| |市净率（PB）|4.52|5.40|6.52|7.94|6.62| [4] 远期营收预测 |产品|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E风险调整系数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重组带状疱疹疫苗/LZ901| | | | | | | | | | | |50岁以上老年人（百万人）|2.1%|1.7%|1.4%|1.2%|1.1%|1.0%|0.9%|0.8%|0.7%|0.6%| |国内市场渗透率|0.4%|0.5%|0.7%|0.9%|1.1%|1.2%|1.3%|1.4%|1.5%|1.6%| |国内市场销售量（万人份）|215|274|389|506|625|689|753|817|882|946| |绿竹生物市占率| |10%|15%|20%|22%|24%|26%|28%|30%|30%| |绿竹生物销售量（万人份）| |27|58|101|137|165|196|229|264|284| |价格（元/人份）| | |1600|1600|1440|1440|1296|1296|1166|1050| |销售额（亿元）| | |4.4|9.3|14.6|19.8|21.4|25.4|26.7|30.8|29.8|95%| |风险调整后销售额（亿元）| | |4.2|8.9|13.8|18.8|20.3|24.1|25.4|29.3|28.3| | |K3| | | | | | | | | | | | |国内阿达木单抗市场空间（亿元）| | | | |68|80|88|93|96|100|104|108| |绿竹生物市占率| | | |1%|2%|3%|4%|5%|5%|5%|5%| |销售额（亿元）| | | | |0.7|1.6|2.6|3.7|4.8|5.0|5.2|5.4|90%| |风险调整后销售额（亿元）| | | | |0.6|1.4|2.4|3.3|4.3|4.5|4.7|4.9| |K193| | | | | | | | | | | | |复发/难治细胞B NHL/ALL患者数（万人）|4.6|4.7|4.8|4.9|5.0|5.1|5.2|5.3|5.4|5.5| |渗透率| | | | |2%|4%|6%|8%|9%|10%|10%| |用药患者数（万人）| | | | |0.1|0.2|0.3|0.4|0.5|0.5|0.5| |疗程费用（万元）| | | | |20|20|20|20|20|20|20| |销售额（亿元）| | | | |2.0|4.0|6.1|8.3|9.5|10.8|11.0|40%| |风险调整后销售额（亿元）| | | | |0.8|1.6|2.4|3.3|3.8|4.3|4.4| |免疫试剂及其他| | | | | | | | | | | | |收入（亿元）|0.22|0.23|0.24|0.25|0.26|0.26|0.27|0.28|0.29|0.30| |YoY|5%|4%|3%|3%|3%|3%|3%|3%|3%|3%| |营收（亿元）|0.22|4.61|10.25|18.37|26.68|31.50|38.72|41.48|47.11|46.48| |风险调整后营收（亿元）|0.22|4.39|9.71|16.31|23.03|26.40|32.00|33.93|38.58|37.86| [11] 财务预测与估值 包含利润表、资产负债表、现金流量表及关键财务与估值指标等多方面数据，如2023 - 2027年各年的营业收入、营业成本、净利润等数据及相关指标变化情况 [18]