报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][112] 报告的核心观点 - 卫龙是休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕释放成果，中式零食浪潮下有发展机遇，第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值有上升空间 [9] - 预计2025 - 2027年营收分别为78.6/92.8/106.9亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0亿元，对应PE为26/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 零食赛道全能型选手，品牌、渠道、大单品均领先 - 辣条行业领军者，2024年释放品类红利和渠道改革成果：2001年推出辣条，2003年确立品牌化，2004年规模化生产，2006 - 2010年扩张产能、构建产品矩阵，2015年高端化并推出魔芋爽；2020年渠道改革，2022年上市提价，2023 - 2024年提价传导、渠道稳定，营收高增 [15][18] - 重视品牌年轻化，打造“辣条 = 卫龙”的消费者心智：95%消费者年龄在35岁以下，55%集中在25岁以下；早期传统营销，2015年后探索线上营销，构建“明星 + IP + 话题 + 渠道”立体化营销矩阵 [23][24] - 20余年发展基本完善渠道布局，近几年渠道成果颇丰：2015年打开现代渠道，2020年至今渠道下沉、深度分销；经销商数量稳定在1800家左右，平均创收提升，终端网点从2022年12万家提升到2024年43万家，导入SKU增加 [29][33] 魔芋产品成为第一大品类，盈利能力行业领先 - 辣条维稳，蔬菜制品一路高增成为第一大品类：2024年调味面制品营收26.7亿元，占比42.6%，2018 - 2024年营收CAGR为3.6%；蔬菜制品2018 - 2024年营收CAGR达49.8%，占比从10.8%提升至53.8%；豆制品及其他占比下滑 [38][39] - 新兴渠道占比快速提升，区域分布均衡：近90%销售收入由线下渠道贡献，线上占比从2018年8.4%提升至2024年11.9%，零食量贩等新兴渠道增量显著；各地区分布相对均衡，华东营收占比最高 [45][46] - 提价增厚毛利空间，持续打造内功：毛利率2018 - 2024年基本上升，2022年提价对冲成本影响；蔬菜制品毛利率最高，2023年以来约50%，面制品45% - 50%；费用率因员工薪资等增加上升，净利率基本稳定在18 - 20%之间；毛利率和净利率在同行中处于前列 [51][55][60] 中式零食正当时，优质公司有望乘风而上 - 辣味零食本身具备爆品属性：辣味具成瘾性，辣味零食增速好于零食大盘；辣味肉制品、面制品占据辣味零食半壁江山；面制品和魔芋制品形态和调味可塑性强，魔芋还具健康属性，厂家通过宣传和创新增强消费者认知 [77][79][82] - 辣条看市占率提升，魔芋品类天花板尚早：公司辣条市占率提升、销量修复空间大，中期营收相比2024年有1.5倍空间，已推出麻辣口味产品；魔芋休闲食品处于成长阶段，2024年市场规模突破120亿元，年增长超20%，对标辣条至少可达相当体量，公司魔芋爽网点覆盖率提升后销售体量可达50亿元 [86][91][96] - 新中式零食正当时，品类红利可享受估值溢价：中式零食浪潮正当时，本土企业有优势开创品类空间；公司第一品类稳定增长，第二品类快速放量，估值可参考2022H2 - 2023年劲仔食品，可上探到25 - 30倍 [97][102] 盈利预测与投资建议 - 营收预测：预计2025 - 2027年营收增速为25.5%/18.1%/15.2%，调味面制品中高位数增长，蔬菜制品高增，豆制品及其他双位数增长 [106] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利率分别为17.6%/19.8%/20.6%，2025年毛利率有压力，2026 - 2027年成本回落、规模效应释放，费用率随规模效应下降 [106] - 投资建议：认为公司成长性优秀，估值有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级 [112]