上市进程与募资变化 - 卫龙近期更新招股书，计划最快年内在港交所主板上市，预计筹集资金不足1.5亿美元 [2] - 相比最初拟募资10亿美元，募资额下滑85% [3] - 2021年5月首次递交招股书未获聆讯，11月更新后通过聆讯但延后上市 [4] - 2022年6月第三次递表，募资额由10亿美元缩减至5亿美元，目标市值下调至47亿美元 [5] - 最新募资1.5亿美元相比半年前减少70%，目标市值下调至14亿美元附近 [5] 估值变化与机构投资 - 卫龙Pre-IPO轮融资投后估值为94亿美元，机构投资者以6.54亿美元认购13.51%股权 [5] - 若募资1.5亿美元，机构投资者浮亏约70% [5] - 估值从600亿人民币下滑至100亿人民币 [6] - 2021年静态市盈率超过80倍（百亿美元估值）或40倍（48亿美元估值） [7] 财务表现与行业对比 - 2019-2021年营收分别为33.9亿、41.2亿、48.0亿，年复合增长率19.1% [6] - 同期净利润分别为6.58亿、8.19亿、8.27亿，年复合增长率12.1% [6] - 2021年收入增速16.5%，净利润增速不到1% [7] - 2022年上半年收入22.6亿，同比下滑1.8% [11] - 2021年市占率1.3%，本土公司中排名第6位 [9] - 可比公司桃李面包市值176亿（市盈率23倍），三只松鼠市值77亿（市盈率19倍） [10] 产品与市场挑战 - 2022年上半年调味面制品收入13.4亿，同比下滑4.3% [11] - 蔬菜制品收入增速从2021年42.5%降至2022年上半年3.1% [13] - 2022年4月产品涨价影响终端销售，普通包装大面筋由2.5元涨至3.5元 [12] - 面临撕掉"垃圾食品"标签的挑战，计划研发低油、低盐、低糖产品 [15][16]

产品创新与市场表现 - 白象与卫龙合作推出"辣条拌面"，融合速食拌面与辣条，搭配定制辣条风味酱和12克卫龙经典辣条，打造三重爽辣体验 [1] - 新品以白象子品牌"大辣娇"为主体，一经推出即在社交媒体引发热议，电商平台销量火爆 [1] - 大辣娇品牌自2006年起专注"辣"赛道，累计全国热销超45亿份，明星产品火鸡拌面累计销量突破10亿份 [2] 消费趋势与品牌策略 - Z世代消费中"情绪价值"成为关键吸引力，近三成年轻人愿为"情绪疗愈"消费，吃辣衍生为情绪刚需和社交货币 [1] - 联名产品基于对年轻人情绪和社交需求的洞察，是两大国货品牌的深度共创 [1] - 公司采用"创新产品+年轻化营销"双轮驱动模式，通过跨界合作（如王者荣耀）和线下主题便利店吸引年轻人 [2] 品牌年轻化举措 - 大辣娇2022年携手北辰青年发起「辣就喘口气」行动，2024年与王者荣耀合作推出主题便利店，通过创意陈列和互动吸引年轻人打卡 [2] - 公司持续紧贴年轻人时代情绪，深度洞察消费心理，围绕场景推出契合需求的产品与沟通方式 [3] - 品牌通过精准营销和产品创新，成为贴近并引领年轻人喜好的国货代表 [3]

财务预测与估值 - 中金维持卫龙美味2025年净利润预测14.1亿元 2026年预测17.1亿元 [1] - 当前股价对应2025年市盈率25.1倍 2026年市盈率20.4倍 [1] - 目标价17.5港元对应2025年市盈率27倍 2026年市盈率22倍 较当前股价有9.5%上行空间 [1] 配售方案分析 - 公司以每股14.72港元配售8000万股 占已发行股份3.40% [1][2] - 配售价较5月7日收盘价15.98港元折让7.88% [2] - 预计配售总金额约11.776亿港元 净额约11.67亿港元 [2] - 资金用途分配：50%用于生产设施与供应链升级 20%拓展销售网络 20%品牌建设 10%一般企业用途 [2] 业务发展展望 - 2025年预计通过全渠道扩张和产品线扩容保持收入快速增长 [3] - 零食量贩渠道 线上渠道及其他新兴渠道有望维持较快增速 [3] - 产品创新包括魔芋产品新增盒装规格和麻酱口味等 [3] - 毛利率可能受魔芋精粉价格上涨影响 但供应链效率提升和收入增长将摊薄费用率 [3]

配售信息 - 卫龙宣布以每股14.72港元配售8000万股，预期净筹资额约为11.67亿港元 [2] - 配售价较最后交易日收盘价15.98港元折让7.88%，较5日/10日均价16.80港元/16.78港元分别折让12.36%/12.29% [3] - 假设全额认购，最大筹资总额可达11.78亿港元 [4] 股权结构变动 - 配售前主要股东（刘卫平、刘福平及相关实体）合计持股80.99%，公众股东持股17.12% [3][4] - 配售后主要股东持股比例降至77.59%，公众股东比例增至20.53%，其中承配人占3.40% [3][4] - 刘卫平及刘福平兄弟控制股权从80.99%降至78.33%，核心关联人士持股从1.11%微降至1.08% [4] 财务表现 - 2024年营收62.66亿元，同比增长28.6%；毛利30.16亿元，同比增长29.9%，毛利率提升0.4个百分点至48.1% [5][6] - 运营利润14.01亿元，同比增长27%；年内利润10.68亿元，同比增长21.3% [6][7] - 销售成本占收入比重51.9%，较2023年下降0.3个百分点 [6] 管理层变动 - CEO孙亦农辞任执行董事及首席执行官职务，2025年3月27日起生效 [7] - 核心股东刘福平接任首席执行官，自2025年4月30日生效 [7] - 孙亦农辞任后将继续担任公司顾问 [7]

港股卫龙食品股价表现 - 港股卫龙食品(09985 HK)股价下跌超过7% [1] 公司配售计划 - 公司计划以每股14 72港元的价格配售8000万股 [1]

卫龙美味股价下跌及配售计划 - 卫龙美味股价单日跌幅达7 26% [1] - 公司拟通过配售协议出售8000万股股份 配售价定为每股14 72港元 [1] - 配售价格较前一交易日收盘价15 98港元折让7 88% [1] 配售协议细节 - 配售代理为和和全球资本有限公司 负责促成承配人购买股份 [1] - 配售股份数量占公司已发行股本一定比例 具体比例未披露 [1] - 交易执行日期为2025年5月8日 属于远期安排 [1]

配售协议及认购协议详情 - 卫龙美味与卖方、全球资本有限公司及配售代理订立配售协议，卖方同意出售8000万股股份，配售价为每股14.72港元 [1] - 配售价较最后交易日收市价15.98港元折让约7.88% [1] - 预期配售代理将促使不少于6名专业、机构或其他投资者认购配售股份 [1] - 公司与卖方订立认购协议，公司有条件同意向卖方发行新股份，数目与卖方实际出售的配售股份总数相同 [1] 配售及认购资金情况 - 假设认购股份数目与配售股份数目相同且获悉数认购，预期最大配售及认购所得款项总额约为11.78亿港元 [2] - 预期最大配售及认购所得款项净额(扣除佣金及估计开支后)约为11.67亿港元 [2] 配售及认购目的与影响 - 筹集所得款项将增强集团财务实力、市场竞争力及综合实力，促进长远健康及可持续发展 [2] - 将吸引高品质机构投资者进一步丰富公司股东基础并加强股份流动性 [2] - 董事认为配售协议及认购协议的条款公平合理并符合公司及其股东整体最佳利益 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”评级，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE） [1] 报告的核心观点 - 中国零食市场多品类、弱品牌，辣味零食成瘾性强、复购率高，卫龙打造国民辣条品牌，是魔芋赛道先行者，有望享受品类扩张红利，后续聚焦打造大单品和拥抱新渠道，顺应行业趋势成长势能向上 [17] 行业层面 辣味食品赛道情况 - 辣味零食迎合吃辣潮流，2023 年市场规模约 2045 亿元，17 - 23 年 CAGR 为 8.7%，预计 24 - 26 年零售额 CAGR 为 10.2% [18][25] - 细分品类中，2023 年肉和水产类/调味面制品/辣味蔬菜市场规模分别为 549/534/357 亿元，占比 27%/26%/18%，21 - 23 年 CAGR 分别为 7%/8%/16%，23 - 26 年预计 CAGR 分别为 18%/9%/8% [31] - 2021 年辣味零食 CR5 为 11.4%，卫龙市占率~6.2%；调味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分别为 19.4%/19.2%，卫龙市占率均为 14.3%，行业集中度呈提升趋势 [33] 辣条品类情况 - 销售体量~100 亿元，市场规模稳定，头部品牌显露，2023 年卫龙市占率达 28% [2][18][41] - 发展分四个阶段：萌芽期（1998 - 2006 年）、规范期（2007 - 2014 年）、爆发期（2015 - 2019 年）、品牌化（2020 年至今） [41] - 麻辣口味增速领先，2024 年 49%消费者偏好麻辣口味，2024 年麻辣辣条行业市场规模 29.5 亿元，21 - 24 年 CAGR 为 8.2%，预计 26 年达 43.3 亿元，25 - 29 年 CAGR 为 8.0% [44] - 目标群体以年轻消费者为主，低线城市占比高，2023 年 65%消费者位于低线城市 [49] 魔芋品类情况 - 2024 年出厂口径市场规模~70 亿元，零售额突破 120 亿元，年增长 20%+，卫龙市占率 42% [2][19][51] - 未来发展空间或超百亿，人均消费水平提升空间大，消费群体广，形态多元 [53] - 中国魔芋产业链处于发展初期，产品矩阵有望丰富 [54] 公司层面 公司概况 - 业务发展分三个阶段：初创期（2001 - 2008 年）、快速发展期（2008 - 2015 年）、成熟期（2015 年至今） [65] - 股权结构稳定，是家族企业管理模式 [66] - 24 年实现收入 62.7 亿元，19 - 24 年 CAGR 为 14.7%，蔬菜制品收入 33.7 亿元超调味面制品，成为第一大品类，收入占比 53.8%，蔬菜制品毛利率 49.5%高于其他品类 [71] 构筑综合壁垒 - 基因方面，敢为人先、勇于求变，首创辣条、率先规模化生产、升级产线、推出魔芋产品、推动渠道变革等 [79][80][81] - 品牌方面，辣条是童年回忆，打造国民品牌形象，通过线上线下活动塑造网红形象 [20] 成长空间和发展演绎 - 产品端，研发管理体系成熟，技术可复用，2016 年后推新品，24 年蔬菜制品收入超调味面制品，后续持续创新迭代 [21] - 渠道端，流通渠道起家，2024 年末与 1879 家线下经销商合作，积极拥抱新渠道，2024 年零食量贩渠道收入占比 20%+ [21] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元 [5] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 25x，考虑公司盈利能力强于可比公司，给予 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元 [5]

公司基本信息 - 公司于2018年7月6日在开曼群岛注册成立，2022年12月15日在香港联交所主板上市，股份代号9985[22][23][25] - 公司于2022年12月15日在香港联交所主板上市，股份代号9985.HK[6] - 公司2001年开创出第一根辣条，引领辣条行业标准建设[7] - 公司注册办事处位于开曼群岛，总部及中国主要营业地点在河南漯河和上海闵行，香港主要营业地点在九龙尖沙咀[23][24][25] - 公司网站为www.weilongshipin.com[24][25] - 公司于2021年1月1日批准并采纳受限制股份单位计划[17] - 公司受限制股份单位计划于2021年1月1日批准并采纳[21] 公司人事变动 - 孙亦农于2025年3月27日辞任执行董事，将于2025年4月30日辞任首席执行官；刘福平将于2025年4月30日获委任为首席执行官[24][25] - 余风于2024年4月25日获委任为执行董事，陈林于2024年4月25日辞任执行董事[24][25] 公司重要时间节点 - 本年度指截至2024年12月31日止年度[17] - 报告期为2024年1月1日至2024年12月31日，上年度为截至2023年12月31日止年度[21] - 公司于2025年2月21日被恒生指数有限公司选中纳入多个指数，变动于3月10日生效[14] - 公司年度股东大会将于2025年6月12日召开[17] 公司荣誉 - 2024年公司荣获超20项奖项，包括“胡润中国Top100国内品牌榜”等[9] 公司组织架构与顾问 - 审计委员会主席为张弼弘，提名委员会主席为刘卫平，薪酬委员会主席为邢冬梅[27] - 公司主要银行包括中国农业银行漯河五一路支行、中信银行郑州北龙湖支行等[27] - 公司香港法律顾问为高伟绅律师行，中国法律顾问为通商律师事务所，审计师为安永会计师事务所[28] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司整体收入为62.663亿元，较上一年度增长28.6%[31][43][44] - 2024年公司毛利率为48.1%，较上一年度的47.7%提升0.4个百分点[36][43][44] - 2024年公司净利润为10.681亿元，较上一年度增长21.3%[31][43][44] - 2024年公司每股经调整基本盈利为0.48元[31] - 2024年公司资产总额为81.824亿元，负债总额为21.76亿元，净资产为60.064亿元[34] - 2024年公司息税折旧摊销前利润率为27.5%，较上一年度的29.3%下降1.8个百分点[36] - 2024年公司资产回报率为14.0%，较上一年度的12.6%提升1.4个百分点[36] - 2024年公司权益回报率为18.2%，较上一年度的15.7%提升2.5个百分点[36] - 2024年公司存货周转天数为72.9天，较上一年度减少0.1天[36] - 2024年公司贸易应收账款周转天数为3.0天，较上一年度减少1.4天[36] - 公司2024年总收入为62.663亿元，较上年度48.717亿元增加28.6%[67][69] - 公司2024年毛利为30.161亿元，较上年度23.227亿元增长29.9%，毛利率从47.7%提升至48.1%[67][69] - 公司2024年净利润为10.681亿元，较上年度8.804亿元增加21.3%，净利率从18.1%降至17.0%[67][69] - 本年度公司收入为62.663亿元，较上年度的48.717亿元增加28.6%[129][134] - 本年度公司毛利为30.161亿元，较上年度的23.227亿元增长29.9%，毛利率由上年度的47.7%增加0.4个百分点至本年度的48.1%[130][134] - 本年度公司经销及销售费用为10.263亿元，较上年度的8.067亿元增加27.2%，占总收入的16.4%，较上年度的16.6%下降0.2个百分点[131][135] - 公司管理费用由上年度的4.589亿元增加7.0%至本年度的4.91亿元，占总收入的占比由上年度的9.4%下降至7.8%[132][136] - 公司其他收入净额由上年度的4350万元增加77.0%至本年度的7700万元[133][137] - 公司录得其他亏损为1.748亿元（2023年：其他收益为280万元）[138][143] - 公司融资收入净额由上年度的1.756亿元减少8.8%至本年度的1.602亿元[140][144] - 公司所得税费用由上年度的3.989亿元增加23.6%至本年度的4.931亿元[141][145] - 公司年内利润由上年度的8.804亿元增加21.3%至本年度10.681亿元[142][146] - 截至本年末，公司三个月以上定期存款、受限现金、现金及现金等价物合计为52.675亿元，较上年度末的46.905亿元增加12.3%[148] - 截至本年度末，公司初始期限超三月的定期存款、受限现金及现金等价物总额为52.675亿元，较上年度末的46.905亿元增加12.3%；借款为3.89亿元，上年度末为1.809亿元[151] - 公司存货由上年度末的4.199亿元增加109.2%至本年度末的8.783亿元，存货周转天数上下年度均为73天[152] - 公司贸易应收款由上年度末的5160万元增加2.3%至本年度末的5280万元，周转天数从4.4天减至3.0天；其他应收款由3870万元减少77.5%至870万元；预付款项由1.212亿元增加58.3%至1.918亿元[153][160] - 公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产上年度末为1.228亿元，本年度末为零[155][161] - 公司贸易应付款由上年度末的1.647亿元增加29.1%至本年度末的2.126亿元，周转天数从25天减至21天；其他应付款由4.98亿元增加23.3%至6.14亿元[156][162] - 公司合同负债及退款负债由上年度末的2.063亿元增加189.5%至本年度末的5.973亿元[158][163] - 截至本年度末，公司资本负债比率为6.5%，上年度末为3.2%[159][164] - 截至本年度末，公司资本承诺约为1.694亿元，上年度为4940万元；已抵押土地使用权约为8980万元，上年度为9180万元[168][169][174][175] 公司业务线数据关键指标变化 - 2024年调味面制品收入26.671亿元，较2023年增长4.6%，占总收入比例从52.3%降至42.6%[82][83][88] - 2024年蔬菜制品收入33.706亿元，较2023年增长59.1%，占总收入比例从43.5%增至53.8%[82][84][88] - 2024年豆制品及其他产品收入2.287亿元，较2023年增长12.2%，占总收入比例从4.2%降至3.6%[82][85][88] - 截至2024年12月31日，公司与1879家线下经销商合作[86][89] - 2024年线下渠道收入55.616亿元，较2023年增长27.5%，占总收入比例从89.5%降至88.8%[94][95] - 2024年线上渠道收入7.04731亿元，较2023年增长，占总收入比例为11.2%[94] - 2024年线上经销收入2.80386亿元，占总收入4.5%；线上直销收入4.24345亿元，占总收入6.7%[94] - 线上渠道收入从去年的5.104亿元增长38.1%至今年的7.047亿元，其中线上经销收入从1.959亿元增长43.1%至2.804亿元，线上直销收入从3.145亿元增长34.9%至4.243亿元[96][98] - 线下渠道收入从去年的43.612亿元增长27.5%至今年的55.616亿元，线下渠道收入占总收入的百分比从去年的89.5%略微降至88.8%[97] - 华东地区线下经销商收入从去年的9.67111亿元增长至今年的13.13111亿元，占比从22.2%升至23.6%；华中地区从7.49874亿元增长至8.75412亿元，占比从17.2%降至15.7%；华北地区从6.4335亿元增长至7.636亿元，占比从14.8%降至13.7%；华南地区从7.81126亿元增长至10.94525亿元，占比从17.9%升至19.7%；中国西南地区从5.48759亿元增长至7.37132亿元，占比从12.6%升至13.3%；中国西北地区从5.73379亿元增长至6.98599亿元，占比从13.1%降至12.6%；海外从0.97623亿元降至0.79216亿元，占比从2.2%降至1.4%[99] 公司产品相关 - 2024年公司推出爆麻爆辣味“麻辣麻辣”、爆辣素毛肚“魔芋爽”等新品[7] - 公司2024年推出爆麻爆辣味麻辣麻辣、爆辣素毛肚魔芋爽等一系列新品[72][76] - 公司推出吮指烤肉味辣条、香辣烧烤味魔芋干和酸辣火锅味魔芋素毛肚等创新产品[73][74][77] - 公司推出劲爽辣卤味风吃海带，只取25%中段精华[78][80] - 公司坚持多品类产品策略，涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品品类[70][75] - 公司坚持多品类产品策略，拓展产品组合，提升产品质量和创新能力[61] 公司销售渠道相关 - 公司持续拓展和优化销售渠道，推进线上线下全渠道建设，积极拓展海外市场[47][51] - 公司在天猫、京东、拼多多等主流电商平台建立官方旗舰店，拓展抖音、快手、小红书等新兴内容电商平台[91][92] - 公司提升销售团队服务能力，深耕线下传统渠道，抢抓新兴渠道发展机会[90][92] - 公司持续推进全渠道策略，线上线下收入均稳步提升[67][69] 公司品牌与营销相关 - 公司通过创新营销和品牌活动打造年轻化品牌形象，“榴莲辣条”等活动反响良好[48][52] - 公司通过多元营销活动契合年轻消费者，推进品牌年轻化和市场渗透[62] - 公司与手游《蛋仔派对》合作推出联名“亲嘴烧”，举办“榴莲辣条”主题快闪店活动提升品牌话题度[65][68] - 公司通过丰富营销活动强化与消费者互动，推动品牌年轻化与市场渗透[64] 公司企业文化相关 - 公司更新愿景为“让地道中华美食更具娱乐性等，打造123年伟大企业”，细化核心价值观[60] - 公司升级企业文化，愿景更新为“传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化、数字化、自动化，乐活123年的生态平台”，核心价值观升级为“本分、创新、客户第一、员工为本”[63] 公司生产基地与产能相关 - 截至2024年12月31日，公司在河南有五个工厂，其中漯河杏林工厂持续扩建，部分产线已投产[104][106] - 调味面制品设计产能从去年的23.77224万吨降至今年的20.2065万吨，实际产量从11.47916万吨增至13.21139万吨，产能利用率从48.3%升至65.4%；蔬菜制品设计产能从9.6228万吨增至12.9986万吨，实际产量从6.9309万吨增至12.51163万吨，产能利用率从72.0%升至96.3%；豆制品及其他产品设计产能从5934.4吨增至6124.4吨，实际产量从3893.4吨增至5439.7吨，产能利用率从65.6%升至88.8%；总体设计产能从33.98848万吨降至33.81754万吨，实际产量从18.7994万吨增至26.26699万吨，产能利用率从55.3%升至77.7%[108] - 漯河平平工厂设计产能从去年的9.51682万吨降至今年的7.17575万吨，实际产量从4.67077万吨增至5.66633万吨，产能利用率从49.1%升至79.0%；漯河卫来工厂设计产能从5.74622万吨增至6.09997万吨，实际产量从3.19848万吨增至4.19452万吨，产能利用率从55.7%升至68.8%；驻马店卫来工厂设计产能从6.74351万吨降至4.8125万吨，实际产量从2.45025万吨增至3.14428万吨，产能利用率从36.3%升至65.3%；漯河卫到工厂设计产能从8.9892万吨增至10.54506万吨，实际产量从5.67875万吨增至8.35392万吨，产能利用率从63.2%升至79.2%；漯河杏林工厂设计产能从2.99273万吨增至5.18426万吨，实际产量从2.80115万吨增至4.90794万吨，产能利用率从93.6%升至94.7%；总体设计产能从33.98848万吨降至33.81754万吨，实际产量从18.7994万吨增至26.26699万吨，产能利用率从55.3%升至77.7%[1

文章核心观点 - 辣味休闲食品赛道进入创新迭代变革期，卫龙作为头部企业通过产品创新、多元化布局、成本控制、营销创新等策略，满足消费者需求，引领行业发展并出海征战 [1][3][11] 行业趋势 - 辣味文化从调料到休闲食品，风味体系与形态持续迭代，以正餐能量补给、健康多元等特点不断扩容，成为消费者喜爱的主流形式 [1] - 辣味食品呈现六大趋势，62%消费者认为口味最重要，单一口味中偏微辣受欢迎，火锅/麻辣烫等复合口味崭露头角；58%消费者重视口感，条状和小形态辣味食品各有优势，多种创新形式激发市场活力 [3] - 辣味休闲食品受众客群呈现年轻化趋势，成为具有解压属性的休闲方式和社交货币，中式辣味休闲食品随出海风潮“组团”征服老外味蕾 [8][9] 卫龙产品创新 - 受牛筋面启发，卫龙创始人将湖南辣味酱料与面筋结合，推出不同形态辣条产品，还拓展蔬菜制品，发明魔芋爽开辟辣味魔芋零食赛道 [5] 卫龙多元化布局 - 2024年财报显示，卫龙蔬菜制品同比增长59.1%，魔芋爽等揽33.71亿元营业额，卫龙魔芋休闲食品连续三年全国销量第一，还推出“风吃海带”爆品构建多元收入结构 [6] 卫龙成本控制 - 面对原材料上涨，卫龙未涨价，通过规模化效应、提高产能和优化供应链降低成本，采取“好吃不贵，加量不加价”策略增强用户品牌忠诚度 [8] 卫龙营销创新 - 卫龙2023年成立海外事业发展中心布局海外市场；线上与《蛋仔派对》手游跨界联名，线下在多座城市举办辣条节、打造快闪店，趣味营销带动消费动力，成为业界营销风向标 [8][11]