公司业务与市场地位 - 公司是辣味休闲食品赛道龙头企业 聚焦调味面制品和调味蔬菜制品 [1] - 经典辣条品类龙头地位稳固 通过包装设计提升 明星代言和品牌价值塑造领先行业 [2] - 魔芋产品构筑第二增长引擎 蔬菜制品收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比过半 [2] 产品战略与创新 - 推进面制品风味和形态升级 核心产品线包括大小辣棒 麻辣麻辣 亲嘴烧等 扩展小龙虾味 烤肉味等新风味 [2] - 魔芋爽产品经过工艺升级与品质改良 品牌力深入人心 [2] - 随着健康消费理念普及和食品创新突破 魔芋行业景气度提升 [2] 渠道拓展策略 - 传统线下渠道采用辅销助销双轮驱动策略 对销售终端网点实现精细化运营管理 [3] - 积极拥抱新兴线下渠道 与量贩零食 山姆会员店深度合作 推出定制规格和口味新品 [3] - 海外初步布局 以东南亚市场作为发力试点 [3] - 线上渠道巩固传统货架电商 把握抖音等新兴电商机遇 2024年线上收入达7.0亿元 同比增长38.0% [3] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年收入分别为77.2亿元 93.3亿元 110.6亿元 同比增长23.2% 20.8% 18.6% [1] - 预计同期归母净利润分别为13.8亿元 17.0亿元 20.6亿元 同比增长29.2% 23.1% 21.1% [1] - 对应EPS分别为0.57元 0.70元 0.85元 当前股价对应PE分别为20.9倍 17.0倍 14.0倍 [1] 运营管理与效率提升 - 管理团队推进供应链建设和数字化提升 提升组织凝聚力和经营效率 [1] - 费用管理精细化 在新品导入和核心终端给予更多费用倾斜 线上渠道稳步投放 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为20.9倍、17.0倍、14.0倍 [1][4] 核心观点 - 卫龙美味作为辣味休闲食品赛道龙头企业 通过经典辣条品类升级和魔芋品类扩张实现高速增长 预计2025-2027年收入分别为77.2亿元、93.3亿元、110.6亿元 同比增长23.2%、20.8%、18.6% 归母净利润分别为13.8亿元、17.0亿元、20.6亿元 同比增长29.2%、23.1%、21.1% [4] - 公司采取全渠道覆盖策略 传统线下渠道通过辅销助销双轮驱动精细化运营 新兴渠道与量贩零食店及会员仓储店深度合作 线上渠道2024年收入达7.0亿元同比增长38.0% 其中抖音渠道表现亮眼 [6] - 蔬菜制品成为第二增长引擎 收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比从2018年11%跃升至2024年54% 2025年上半年进一步提升至61% [5][20] 公司概况与财务表现 - 公司2018-2024年营业收入从27.52亿元增长至62.66亿元 2024年同比增长28.6% 归母净利润突破10亿元 2025年上半年收入34.83亿元同比增长18.5% [17][19] - 毛利率从2018年34.7%稳步提升至2024年48.1% 主要受益于高毛利蔬菜制品占比提升 蔬菜制品毛利额从2018年1.09亿元扩张至2024年16.69亿元 年复合增长率达58% [21][22] - 股权结构集中稳定 实际控制人刘卫平、刘福平兄弟通过和和全球资本持股78.33% 管理团队拥有丰富行业经验 核心管理层通过股权激励深度绑定 [25][30] 行业分析 - 中国休闲零食行业2020年规模7749亿元 预计2029年达11410亿元 辣味零食2026年预计达2737亿元 2021-2026年复合增长率9.6%高于行业整体 [32] - 辣条零食2024年市场规模615.1亿元 预计2029年达733.8亿元 卫龙2023年以28%市场份额位居榜首 魔芋零食2024年市场规模突破183亿元 过去十年复合增长率近20% [43][45] - 线上渠道占比提升 2023年食品饮料行业线上渠道份额达14.5% 直播电商规模2023-2028年CAGR预计21.4% 零食量贩业态2019-2023年市场规模复合增长率达104.0% [52][57] 产品战略 - 调味面制品作为基本盘产品持续推进创新 2024年收入26.7亿元同比增长4.6% 通过推出吮指烤肉味、麻辣小龙虾味等新口味以及减盐减油健康化升级维持稳健增长 [69][72] - 魔芋爽产品2014年推出后经过多年深耕成为核心增长点 2024年蔬菜制品收入33.7亿元同比增长59.1% 毛利率49.5%略高于整体水平 卫龙在魔芋爽品类心智渗透率达78% [75][76][51] - 产品矩阵持续丰富 包括大小辣棒、亲嘴烧、麻辣麻辣等调味面制品以及魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品 同时布局豆制品及其他产品 [65][68] 渠道策略 - 线下经销商数量1879家 销售管理系统覆盖门店数量达43.3万个 单点SKU达16.0-22.8个 通过辅销助销模式提升终端覆盖率 辅销模式覆盖4.1万个门店 助销模式覆盖28.8万个门店 [79][83] - 积极拥抱新兴渠道 与零食量贩渠道合作覆盖超2万家门店 为山姆会员店定制高纤牛肝菌魔芋产品 海外市场初步布局 2024年海外收入7921.6万元占比1.26% [87][94] - 线上渠道全面覆盖传统电商和内容电商平台 2024年线上收入7.0亿元同比增长38.0% 抖音渠道实现高速增长 [92][93] 产能与研发 - 拥有5个生产基地 蔬菜制品产能从2021年8.0万吨跃升至2024年末13.0万吨 2024年产能利用率达96.3% 调味面制品产能优化至20.2万吨 产能利用率65.4% [102] - 设立河南、上海双研发中心 研发人员硕博占比超60% 通过全流程标准化管理和智能生产保障品质 原料直采黄金小麦区面粉、云南魔芋等优质资源 [106][108] - 员工总数6720名 2024年员工福利投入约11.2亿元 实施股权激励计划绑定核心管理层利益 [111] 盈利预测与估值 - 预计调味面制品2025-2027年收入增速-2.0%、2.4%、1.9% 蔬菜制品增速45.4%、30.5%、25.5% 整体毛利率47.1%、47.9%、48.7% [112][113] - 当前估值低于可比公司平均水平 盐津铺子、有友食品、劲仔食品和甘源食品2025年平均PE为23.3倍 卫龙为20.9倍 [117][118]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年8月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 09985 | 說明 | 普通股 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 5,000,000,000 | USD | 0.00001 | USD | | 50,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | USD | | 0 | | 本月底結存 | | | 5,000,000,000 | USD | 0.00001 | USD | | 50,000 | 本月底法定/註冊股本總額： USD 50,000 第 1 頁 共 10 頁 v 1.1.1 FF301 FF3 ...

报告行业投资评级 - 大众品板块整体需求承压且市场竞争加剧 投资评级未明确提及但整体承压态势明显 [2] - 推荐两条主线：一是基本面扎实且具备成长性的赛道如魔芋 能量饮料 无糖茶 推荐盐津铺子 卫龙美味 东鹏饮料 农夫山泉 二是关注需求改善拐点的板块如餐饮链和乳制品 建议关注颐海国际 安琪酵母 [5] 核心观点 - 大众品板块收入和业绩总体承压加剧 主要体现在量价维度单价下降 结构维度升级放缓且价格下探 竞争维度销售费用增长 [2] - 零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优 而餐饮链 乳制品等需求总体疲软 [2] - 子板块龙头业绩韧性增长 如海天 酵母 农夫等持续巩固优势提升份额 具备品类红利的企业呈现高成长性 如魔芋 能量饮料 无糖茶等渗透率大幅提升 [2] 细分板块总结 休闲食品 - 零食业绩分化 行业从渠道驱动转向品类驱动 魔芋品类龙头盐津和卫龙25H1收入端均有近20%增长 卫龙业绩超预期系内部提效抵消成本压力 [3] - 卤味连锁延续收缩态势 各家半年报收入均下滑 核心受客单价下降及门店收缩影响 部分企业通过关停低效门店和控制费用对冲压力 [3] - 盐津铺子25H1营收29.4亿元同比+20% 卫龙美味营收34.8亿元同比+17% 而洽洽食品营收27.5亿元同比-5% 甘源食品营收9.4亿元同比-9% [12] - 魔芋 鸭掌 鹌鹑蛋等品类呈现强增长势能 盐津魔芋25H1营收7.9亿元同比+155% 卫龙菜制品营收21.1亿元同比+44% [18] - 毛利率端由于原材料成本提升和渠道结构变化 Q2多数公司毛利率同比下降 如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4个百分点 [21] - 费用端25Q2销售费率普遍加大 盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4个百分点 管理及研发费率多数持平或下降 [23] 餐饮链 - 基础调味品餐饮需求疲软 居民端结构升级放缓 25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30% 海天稳健增长系拓展渠道和产品增量 酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15% [4] - 复合调味品表现优于基础调味品但内部分化 C端需求稳健 B端表现分化系挖潜新客户能力差异 定制餐调企业通过提供新解决方案保持稳健增长 [4] - 速冻食品餐饮相关度高 整体业绩承压 速冻丸子和冷冻烘焙龙头通过新品开发和新零售渠道拓展Q2收入正增长 但受下游餐饮降本增效影响竞争加剧促销增加毛利率受损 [4] - 海天味业25H1营收152.3亿元同比+8% 中炬高新营收21.3亿元同比-19% 千禾味业营收13.2亿元同比-17% [42] - 成本端原材料价格回落带来毛利率改善 25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38% 分别同比+3/+2/+1/+2个百分点 [47] - 费用端因竞争激烈和收入承压规模效应缩减 销售费率普遍提升 25Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比持平/+4/+6/+3个百分点 [48] 软饮料 - Q2高温催化叠加雨水天气较少 行业旺季动销较去年改善 但受外卖补贴影响部分品类如含糖茶 果汁等受到挤压 无糖茶 电解质水 椰子水等健康化功能化品类持续提升渗透率 [4] - 农夫山泉修复包装水市占率 H1收入/业绩分别+10%/+22% 东鹏Q2收入/业绩分别+34%/+31% 其他多数个股因大单品需求疲软收入端承压 [4] - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元同比+36% 其中电解质水"补水啦"25H1营收14.93亿元同比+213.71% 终端网点增至420万 [68] - 无糖茶品类快速增长 农夫山泉/康师傅/统一25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元 增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0% [69] - 原材料成本持续下行带来毛利率改善 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2/+2/持平个百分点 但百润/东鹏/李子园/香飘飘Q2毛利率分别-1/持平/-2/+1个百分点 [70] - 费用端因竞争加剧普遍强化投放 但净利率多数改善 25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露净利率分别+1/持平/+1/+1个百分点 农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1个百分点 [71] 乳制品 - 液奶需求持续承压 成本端具备红利 收入端低温奶 奶粉 奶制品等业务表现好于常温奶 Q2多数企业收入端环比改善系低基数和多元业务拓展 [5] - 成本端Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄 行业毛利率维持较高水平 促销收窄背景下期间费率优化 业绩弹性释放 [5] - 伊利股份25H1营收619.3亿元同比+3% 蒙牛乳业营收415.7亿元同比-7% 新乳业营收55.3亿元同比+3% [78] - 原奶价格持续低位运行带来毛利率改善 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30% 均同比+1个百分点 [82] - 费用端多数公司销售费率下降系优化折扣促销和减少广告营销 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17% 分别同比-1/持平/持平个百分点 [82]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 零食板块2025年上半年行业β弱化，个股α凸显，营收同比下滑2.2%至255.1亿元，归母净利润同比下滑40.3%至10.9亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[1] - 2025年第二季度行业收入环比提速但利润压力加大，营收同比增长2.2%至110.9亿元，归母净利润同比下滑55.1%至2.5亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[2] - 行业成长催化因素聚焦产品端爆品打造和渠道端开拓，核心看好三类公司：产品端打造核心爆品（如卫龙、盐津铺子）、渠道快速拓展（如有友食品）以及不断开拓创新的公司[2][20][21] - 投资建议沿产品和渠道两条主线，优选成长个股，包括卫龙美味、盐津铺子、有友食品、万辰集团，并重点关注好想你、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品等低估值且具备成长变革的公司[3][22] 经营回顾：行业β弱化，个股α凸显 25H1 - 2025年上半年零食板块营收255.1亿元，同比下滑2.2%，主因Q1春节错期备货节奏差异及渠道红利边际缩减，成长驱动力转向产品端爆品打造或自身渠道扩容[10] - 归母净利润10.9亿元，同比下滑40.3%，行业普遍面临成本压力及渠道红利弱化、规模效应下降带来的利润挤压[10] - 毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，主因成本上涨及渠道结构调整；销售费用率同比上升1.0个百分点至18.3%，主因产品推新和渠道拓展投入；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，体现内部管理提效；净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[11] 25Q2经营回顾：收入环比提速，但利润压力加大 - 2025年第二季度零食板块营收110.9亿元，同比增长2.2%，行业在淡季实现正增长，各公司呈现差异化发展方向，盐津铺子、有友食品等通过产品及渠道增量实现更高成长性[12] - 归母净利润2.5亿元，同比下滑55.1%，行业面临成本及费用端压力，但部分公司如盐津铺子、有友食品通过大单品牵引和规模效应实现利润提振[12] - 毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，主因成本上涨（瓜子、棕榈油、坚果、魔芋等）及新兴渠道占比提升改变毛利结构；销售费用率同比上升0.9个百分点至18.9%，主因规模效应缩减及战略投入差异；管理费用率同比下降0.3个百分点至5.3%，体现行业精细化管理；净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[13] 成长催化：产品重要性提级，渠道开拓强驱动 - 零食板块呈现大行业小公司格局，中式零食发展和渠道变革带来成长机遇，但行业β收缩下更考验爆款产品打造和新渠道挖掘能力[20] - 产品端核心爆品驱动成长，如魔芋品类爆发带动卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.1亿元，盐津铺子魔芋品类营收同比增长155.1%至7.9亿元[20] - 渠道端快速拓展释放红利，如有友食品进驻山姆、量贩零食店及电商渠道，新兴渠道处于快速扩容阶段[20] - 创新公司通过产品端消费者洞察及创新打开成长潜力[21] 投资建议：产品渠道两条主线，优选成长个股 - 卫龙美味：魔芋品类需求爆发，龙头公司分享品类红利，H2利润低基数下弹性充足[3][22] - 盐津铺子：魔芋大单品牵引成长，品类品牌孵化能力印证，多品类公司成长抓手多元[3][22] - 有友食品：渠道红利集中释放，成长势能强劲路径明确[3][22] - 万辰集团：量贩零食店扩店延续高增趋势，净利率提升及少数股东权益收回进行中，新店型打造打开成长空间[3][22] - 同时重点关注好想你（鸣鸣很忙板块映射、主业扭亏）、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品（低估值、成长变革）[3][22]

（於 開 曼 群 島 註 冊 成 立 的 有 限 公 司） （股 份 代 號：9985） 董事名單與其角色及職能 衛 龍 美味全球控股有限公司董事（「董 事」）會（「董事會」）成 員 載 列 如 下： 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不 負 責，對 其 準 確 性 或 完 整 性 亦 不 發 表 任 何 聲 明，並 明 確 表 示 概 不 就 因 本 公 告 全 部或任何部分內容而產生或因依賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 衛龍美味全球控股有限公司 WEILONG Delicious Global Holdings Ltd – 1 – 董 事 會 下 設 三 個 委 員 會。下 表 提 供 各 董 事 會 成 員 在 該 等 委 員 會 中 所 擔 任 的 職 位 信 息。 | 董 事 | | 董事會委員會 | | | --- | --- | --- | --- | | | 審核委員會 | 提名委員會 | 薪酬委員會 | | 劉衛平 | | 主席 | | | 劉福平 | | | | | 劉忠思 | | | | | 余風 | | | 成員 | | 徐黎黎 | 成員 | 成 ...

魔芋制品成为休闲食品行业现象级品类 - 魔芋爽和素毛肚成为休闲食品领域的现象级品类 是盐津铺子和卫龙美味业绩增长的重要推手[1] - 魔芋品类因其超级大单品特性 符合消费者对健康零食的需求 目前处于高速扩张期 预计2025-2027年保持较高增速[1] - 三只松鼠 劲仔食品 洽洽食品等30多个品牌均已推出同类产品 抢占魔芋制品细分赛道[1] 魔芋制品对盐津铺子和卫龙美味的业绩贡献 - 2024年卫龙美味蔬菜制品营收同比增长59.1%至33.7亿元 占营收53.8% 首次超过调味面制品[3] - 2024年盐津铺子休闲魔芋制品营收8.38亿元 同比增长76.09% 占营收比重15.81%[3] - 2025年上半年卫龙美味蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.09亿元 占营收60.5%[3] - 2025年上半年盐津铺子休闲魔芋制品营收7.91亿元 同比增长155.1% 占营收比重26.9%[3] 公司战略布局和产品创新 - 盐津铺子将持续深化大魔王麻酱素毛肚核心单品战略 通过全渠道与海外市场协同提升销售收入[4] - 卫龙美味战略性投资以魔芋爽为主的蔬菜制品 2023-2024年蔬菜制品毛利率分别为51.3%和49.5% 高于其他产品[4] - 2025年上半年卫龙美味蔬菜制品设计产能同比增长59.43%至9.47万吨 调味面制品设计产能缩减30.49%至8.13万吨[4] - 盐津铺子新中式魔芋零食品牌大魔王2024年年销售额达10亿元（含税）[3] - 麻酱素毛肚在上市17个月后实现月销售额破亿 打破休闲食品单品破亿最快纪录[3] 行业发展现状和趋势 - 魔芋爽已由辣味食品中的单品升级为独立产品品类 吸引了30多个品牌入局[6] - 魔芋产品呈现多元化态势 除了传统口味 还推出酸辣火锅 香菜麻酱等新口味[6] - 预计2025年中国魔芋产业市场规模将突破300亿元 未来几年CAGR有望维持在11.8%[7] - 到2030年整体市场规模预计增长至450亿元[7] - 魔芋行业存在长期增长潜力 但企业在研发能力和科技含量方面还有所欠缺[7] 原材料成本上涨对行业的影响 - 魔芋精粉价格持续上涨 导致工厂利润越来越薄[1] - 2024年6月起魔芋价格大幅上扬 已接近2018年高位[8] - 魔芋平均收购价从2023年2元/斤飙涨至2024年4元/斤[8] - 魔芋精粉价格从4万多元/吨涨至9万多元/吨 鲜魔芋价格从3000多元/吨涨至6000-7000元/吨[8] - 盐津铺子魔芋精粉采购均价较上年同期变动超过30%[9] - 盐津铺子上半年毛利率从32.53%降至29.66% 下降2.87个百分点[9] - 卫龙美味毛利率由49.8%下降至47.2% 下降2.6个百分点[9] 企业应对成本上涨的措施 - 盐津铺子依托控股股东的上游布局 在云南曲靖建立魔芋精粉加工基地[9] - 卫龙美味重点发力效能提升 第七代魔芋生产线效率提升至80% 产能效率较第六代提升近两倍[9] - 企业可以通过规模化生产和优化供应链管理来降低成本 或进行产品创新和品牌溢价提升盈利能力[10] - 最关键的是向上游延伸产业链 通过自建或合作种植基地等方式保障原料供应[10]

公司业绩表现 - 盐津铺子2025年上半年休闲魔芋制品收入7.91亿元，占总营收26.90%，同比增长155.10% [1][4] - 盐津铺子辣卤零食板块合计收入13.20亿元，同比增长47.05%，占营收比重44.91% [4][6] - 卫龙美味蔬菜制品板块（含魔芋爽等）上半年收入21.1亿元，同比增长44.3%，占总收入比重60.5% [2] 产品结构变化 - 盐津铺子烘焙薯类收入4.59亿元，同比下降18.42%，占比降至15.61% [4][6] - 卫龙调味面制品收入13.10亿元，同比下降3.2%，占比由46.1%降至37.6% [6] - 魔芋制品成为盐津铺子增长最快品类，占比从12.61%提升至26.90% [1][4] 行业发展趋势 - 魔芋零食因低热量、高膳食纤维的健康属性需求显著提升 [2] - 魔芋精粉吸附调味料能力强，口味延展性丰富，复水膨胀倍数高导致成本占比低 [2] - 魔芋零食终端销售吨价高于传统辣条，消费者覆盖更广，市场规模有望超越辣条 [2] 成本与供应链 - 盐津铺子主要原材料魔芋精粉采购均价同比上涨超过30% [2] - 魔芋品类毛利率水平较高，得益于成本占比低的特性 [2]

财务表现 - 公司上半年总收入34.83亿元，同比增长18.5% [1] - 公司拥有人应占溢利7.33亿元，同比增长18% [1] - 蔬菜制品营收21.09亿元，同比增长44.3%，收入占比从49.7%提升至60.5% [1] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于全渠道建设、品牌建设及渠道结构优化 [1] - 蔬菜制品成为拉动增长的新引擎 [1] - 下半年新品如臭豆腐开始铺市，Q3旺季渠道精耕持续推进 [1] 业务亮点 - 公司依托品牌壁垒与持续创新的品类孵化能力 [1] - 魔芋作为大单品有望帮助打开海外市场影响力 [1] - 新品上市和渠道建设带来收入增量预期 [1]

公司股价表现 - 卫龙美味股价上涨5.15%至13.68港元 成交额达1.19亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入同比增长18.5%至34.83亿元 公司拥有人应占溢利同比增长18%至7.33亿元 [1] - 蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.09亿元 收入占比从49.7%提升至60.5% [1] 增长驱动因素 - 收入增长主要源于全渠道建设、品牌建设及渠道结构优化 [1] - 蔬菜制品成为增长新引擎 臭豆腐等新品将于下半年铺市 [1] 机构观点 - 浙商证券认为公司具备品牌壁垒与品类创新力 中长期增长动能充沛 [1] - 东吴证券指出Q3进入旺季 渠道精耕与新品上市将带来收入增量 [1] - 魔芋作为大单品有望推动海外市场拓展 [1]