报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价100.54元 [4][7] 报告的核心观点 - 2025Q1为经营底部，后续多催化驱动改善，Q2起公司经营基数走低，KA调改持续推进，量贩/直播电商贡献增量，海外招商/拓品进展加速，有望催化基本面向上 [1] - 考虑公司KA直营化改造等时间较之前预期长，且2025年海外市场拓展/品牌宣传等费用有所增加，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年EPS预测，参考可比公司给予公司2025年PE 22X [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元（同比+22.2%/+14.3%/+16.9%），2024Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元（同比+22.0%/-13.9%/-10.4%），2025Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元（同比-14.0%/-42.2%/-45.1%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为26.64/30.71/35.16亿元，归属母公司净利润分别为4.26/4.94/5.68亿元 [6][18] 产品与渠道 - 产品端：2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，综合豆果受益新品表现更优 [2] - 渠道端：2024年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.7%/+65.5%，零食量贩持续增加品牌合作与产品导入，传统KA/BC渠道聚焦直营化改造、仍处调整期，随后续人员到位、新品导入有望加速 [2] - 区域端：2024年海外收入0.8亿，收入占比同比+3.4pct至3.7%，2025Q2起东南亚招商、SKU导入有望拉动海外延续高增 [2] 成本与费率 - 2024年毛利率35.5%，同比-0.8pct（2024Q4同比-0.9pct至35.1%），2025Q1毛利率同比-1.1pct [1][3] - 2024年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平（2024Q4同比+1.7/+0.5pct），2025Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct [3] - 2024年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，2024Q4净利率同比-6.3pct至15.2%，2025Q1归母净利率10.5%，同比-5.1pct [3] 可比公司估值 - 选取洽洽食品、盐津铺子、三只松鼠作为可比公司，2025年可比公司平均PE为22倍，甘源食品预计2025年PE为16.78倍 [6][12] 财务指标预测 - 2025 - 2027年预计ROE分别为22.74%/23.56%/23.70%，PB分别为3.82/3.40/2.98倍，EV EBITDA分别为10.98/9.54/7.73倍 [6][18]