报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33元 [1][7] 报告的核心观点 - 百亚股份一季度营收9.95亿元、归母净利润1.31亿元，同比分别增加30.1%、27.3%，主要系线下发力带动收入及利润高增 [1] - 百亚在核心五省竞争优势不断强化，精细化运营及产品结构优化有望带动净利率稳中有升；外围重点省份进入收获期，收入保持高增且有望陆续跨越盈亏平衡点；电商渠道不断优化运营策略，有望重拾较快增长势头 [1] 各部分总结 线下收入同比进一步提速，电商渠道增速阶段性放缓 - 一季度收入同比+30.1%；自由点卫生巾收入9.52亿元，同比+35.8%，大健康系列收入占比近60%（vs. 4Q24占比约47%） [2] - 线下渠道收入6.50亿元，同比增长49%（4Q24：35%），核心区域以外省份收入同比+125.1%，核心五省预计收入增速超20%；电商渠道收入增速短期放缓，同比+8.6% [2] 精细化运营叠加产品结构优化，盈利能力保持在较高水平 - 1Q25综合毛利率为53.3%，同比-1pct，剔除电商渠道物流包装费调整影响后预计毛利率同比基本持平 [3] - 1Q25期间费用率为37.9%，同比-1pct，销售费用同比增加28.5%、费用率同比-0.4pct，管理、研发费用率同比分别-0.3/-0.5pct [3] - 1Q25归母净利率为13.1%，同比-0.3pct；经营性现金净流入691万元，同比减少92.9%，预计主因线下KA渠道应收账款增长及对核心经销商信用政策优化 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测3.72、4.87、6.57亿元，同比增速分别为29%、31%、35% [4] - 参考可比公司2025年iFind一致预期PE均值35倍，给予百亚2025年38倍PE，目标价33元（前值30.3元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,144|3,254|4,469|5,581|6,830| |+/-%|33.00|51.77|37.32|24.89|22.39| |归属母公司净利润(人民币百万)|238.25|287.67|371.87|486.65|656.94| |+/-%|27.21|20.74|29.27|30.87|34.99| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.55|0.67|0.87|1.13|1.53| |ROE(%)|17.87|20.28|24.51|28.27|32.12| |PE(倍)|48.51|40.18|31.08|23.75|17.59| |PB(倍)|8.33|7.97|7.29|6.22|5.18| |EV EBITDA(倍)|32.68|27.65|21.86|16.67|11.93| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|归母净利润(当地币种 百万)（2023、2024E、2025E、2026E）|PE(倍)（2023、2024E、2025E、2026E）| |----|----|----|----|----|----| |002511 CH|中顺洁柔|6.48|8,376|333、137、310、370|25、61、27.1、23| |301009 CH|可靠股份|10.76|2,925|20、27、44、49|145、109、66.0、59| |001328 CH|登康口腔|43.18|7,434|141、160、194、232|53、46、38.4、32| |1044 HK|恒安国际|20.75|24,114|2,801、2,299、2,386、2,558|9、10、10.1、9| |平均|-|-|-|-|58、57、35、31| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2023 - 2027E年各财务指标情况，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的表现 [18] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有PE、PB、EV EBITDA等 [18]