报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][92] 报告的核心观点 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，全球化布局开启，增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐 [4] - 半导体具备高壁垒、快成长、商业模式迎合发展需求三大行业特性，助力中芯可观发展 [5] - 中芯国际具有规模经济与技术优势，产能爬坡稳步推进，技术创新与时俱进 [5] - 预计中芯国际2025 - 2027年营业收入和归母净利润均实现增长，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 世界一流晶圆制造企业，多维度实现可持续性发展 1.1 国内芯片制造领军企业，穿越周期实现坚毅成长 - 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业，可提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，全球化部署，与上下游企业建立紧密合作 [16] - 公司发展历经初创、挫折、成长、业绩爆发四个阶段，2020年在科创板上市后业绩迅速增长 [17] 1.2 业绩扩容进展迅速，费用结构开启转变 - 2017 - 2024年营收规模扩大，复合增长率达15.26%，未来行业复苏和需求增长有望带来业绩新一轮释放 [20] - 2017 - 2022年归母净利润上涨，23 - 24年下滑，未来市场需求恢复或迎来利润上涨 [21][23] - 收入结构上，中国大陆及香港销售比例提升，北美市场营收占比下降 [25] - 利润率先攀升后下降，费用率水平分化，管理/研发费用增长显著 [27][30] 1.3 股权持有人多元化，管理人背景优异 - 股权持有人多元化，大唐控股（香港）投资有限公司为主要股东，内地不同类型投资基金参与投资 [32] - 管理人履历丰厚，技术实践与管理运维并重 [34] 2 行业视角：三大行业特征助力中芯晶圆制造高速发展 2.1 行业特征一：高壁垒与高竞争并存，机遇与挑战相伴 - 产业链层面，上游由中国台湾及海外企业把控，中游晶圆制造工艺复杂、竞争多极化，下游芯片应用广泛 [36][37][38] - 根据波特五力模型，芯片产业具备技术、客户、资本三大壁垒，发展尚处蓝海 [39][42] 2.2 行业特征二：半导体发展不过数十年，产业规模迅速膨胀 - 半导体历史发展历经晶体管与集成电路诞生、摩尔定律提出、生产方式转变、垂直化分工模式兴起、新时代需求增加等阶段 [44][45] - 全球和国内半导体市场规模稳步前行，“国产芯”高速成长，北美“芯片封锁”加速国产替代 [46][50][51] - 国内IC产业发展如火如荼，北上深三足鼎立，国产晶圆制造取得长足进步 [56][58] 2.3 行业特征三：Foundry模式效率优先，制程迈进逻辑明确 - 晶圆制造有IDM、Fabless、Foundry三种运营模式，Foundry模式可实现规模效益，中芯国际有望受益 [61][62] - 晶体管技术迭代快，台积电制程工艺领先，中芯国际在成熟制程仍有机会 [67][69][72] 3 规模经济与技术优势并存，中芯国际α显著 3.1 规模化生产逐步释放，产线投入趋于完善 - 产能爬坡历经三个时期，2024年12月折合8英寸总产能达单月94.76万片，产能利用率处于新一轮上行期 [75][77] - 晶圆产线全国化分布，拥有10条产线，8英寸产线生产成熟制程产品，12英寸产线应用FinFET技术 [78][81] - 资本开支不断壮大，从2021年的280.9亿元攀升至2023年的528.4亿元 [82] 3.2 技术沉淀历久弥新，科技成果与产业深度耦合 - 逻辑电路集成平台开发多种技术节点，是中国大陆技术最先进、覆盖技术节点最广的企业之一 [85] - 特色工艺技术平台开发多种特色工艺，达到行业先进水平 [85] - 配套服务方面，设计服务及IP支持和光掩膜制造均有自主知识产权，产品线覆盖所有代工工艺 [85][88] 4 盈利预测及投资建议 - 8英寸晶圆出货量有望增加，12英寸晶圆价格水平有望抬升，预计2025 - 2027年毛利率稳中向好 [90] - 预计2025 - 2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25% [6][90][91] - 选取3家可比公司进行估值分析，首次覆盖给予“买入”评级 [92]