报告公司投资评级 - 首次覆盖九牧王，给予“持有”评级 [5][82] 报告的核心观点 - 九牧王是中国男裤领军品牌，历经35年沉淀，实施多品牌发展战略，2015年零售转型，2020年开启“男裤专家”战略变革，毛利率整体向上 [3] - 基于“提心智、扩市场、聚品类”路径，通过品质护航、渠道变革、精细化营销，使“男裤专家”深入人心 [4] - 重视投资者回报，自2011年上市已连续13年现金分红，2023年分红比例90.1%，股息率3.01% [5][73] - 预计2024 - 2026年收入增速分别为6%、9%、8%，归母净利润增速分别为 - 3%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元/0.37元/0.45元 [5][77] 根据相关目录分别进行总结 九牧王：中国男裤领军品牌 - 公司以“打造全球最好的裤子”为使命，从事男裤及男士商务休闲服饰生产销售，拥有九牧王、ZIOZIA、FUN等多品牌，覆盖多年龄段和风格，推进“品牌拓展、品质领先、全球化、高质量发展”战略 [14] - 2015年零售转型，聚焦主业，2015 - 2019年营收CAGR为6.1%，15 - 18年归母净利润CAGR为9.7%；2020年开启“男裤专家”战略变革，2023年营收30.55亿元，同比+16.6%，归母净利润1.91亿元，同比+304.7%；24Q1 - 3营收22.7亿元，同比+6%，归母净利润1.35亿元，同比+40.3% [15] - 男裤为核心产品，2023年营收占比近50%，分产品看，男裤/茄克/T恤/衬衫/西装营收分别为14.52/8.04/3.02/2.93/1.44亿元，占比分别为47.5%、26.3%、9.9%、9.6%和4.7% [20] - 2023年毛利率63.6%，同比+4.1pct，净利率6.2%，同比扭亏；24Q1 - 3毛利率65.5%，净利率5.8%；男裤、衬衫自2019年起毛利率稳健增长，2023年男裤/衬衫毛利率分别为67.3%/64.4% [22] - 2023年销售费率为36.6%，24Q1 - 3销售费用达43.8%，24年加强与主流消费群体沟通，签约五位明星代言人，24H1广告及业务宣传费同比增加4,035万元 [26] - 董事长林聪颖为实控人，创始团队合计持股接近70%，下设8家全资子公司，管理团队成熟稳定，多数任期超10年 [28] 主品牌聚焦，男裤专家深入人心 - 基于“提心智、扩市场、聚品类”路径，以九牧王品牌为立足点，聚焦三大业务领域，2023年九牧王品牌营收27.52亿元，同比+20%，24Q1 - 3营收20.86亿元，同比+8.6%；2023年毛利率达63.5%，同比+4.4pct，24Q1 - 3毛利率提升至66.1% [35] - 品质护航方面，生产工艺精细，用料严格，推出“小黑裤”等爆款，与国际知名设计师合作，设立全国统一客户投诉热线 [37] - 2023年推出“轻松裤”“商务户外1号裤”“小黑裤3.0”等差异化新品，强化男裤品类优势 [40] - 渠道变革方面，推进渠道结构优化升级，突破高势能渠道，抢占优质购物中心，2023年新开及整改十代店超1200家 [41] - 构建起线上线下互通销售网络，截至24年9月30日，线下销售终端2356家，其中直营815家，加盟1541家，平均单店面积扩大 [44][47] - 直营占比高使毛利率、销售费率处于行业上游，2023年直营门店单店平均营收152万元，同比+45%，加盟门店单店平均营收84.5万元，同比+16%；24Q1 - 3直营/加盟门店平均营收分别122.8/62.2万元，同比分别+24.3%/ - 1% [52][57][59] - 2023年线下营收26.9亿元，同比+18.9%，占比88.9%；24Q1 - 3线下营收20.5亿元，同比+7.9%，占比提升至91.2% [63] - 精细化营销方面，2024年4月携手五位明星代言人，总曝光量达17.8亿；6月登陆巴黎时装周呈现东方美学；为中国体育代表团礼服供应商；开展城市引爆营销活动 [65][68] 注重股东回报，凸显长期投资价值 - 自2011年上市坚持积极、稳定利润分配政策，连续13年现金分红，2023年分红比例90.1%，股息率3.01% [73] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计九牧王品牌24 - 25年净开店量下滑，26年恢复正常，店效和毛利率有望提升；ZIOZIA及FUN品牌通过调整店态，店效和毛利率有望改善；预计2024 - 2026年收入增速分别为6%、9%、8%，归母净利润增速分别为 - 3%、15%、23%，对应EPS分别为0.32元/0.37元/0.45元 [77] - 投资建议：选取报喜鸟、中国利郎、海澜之家为可比公司，2025年可比公司一致预期对应PE平均值为10X，低于公司的22X，首次覆盖给予“持有”评级 [82]