报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE [1] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，以极致效率的端到端供应链优势为核心构建万店基础设施网络，竞争壁垒高 [1] - 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，通过产品极致性价比、高效全产业链革新和万店网络优势，打造高质量规模增长飞轮 [2] - 公司成长潜力广阔，可通过下沉拓店、出海扩张和跨界咖啡赛道等多曲线释放成长新动能 [3] - 与市场观点不同，公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权，且门店扩张利好同店增长 [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，基于 31X26 年 PE 得出目标价 565.67 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：1 美元的生意经 - 蜜雪集团是中国及全球最大饮品企业，拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌，24 年总门店数达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家 [29] - 蜜雪冰城成立于 1997 年，主力产品价格 2 - 8 元，截至 9M24 境内门店约 3.7 万家，境外约 4800 家；幸运咖成立于 2017 年，核心产品定价 5 - 10 元，截至 9M24 门店约 3510 家 [30] - 公司历经探索、沉淀、快速发展三大时期，2025 年 3 月 3 日登陆港交所开启产业升级新征程 [39] - 公司股权集中，管理团队稳定，明星资本加持，高管团队多从基层成长，凝聚力强 [42][45] - 公司是薄利多销的效率革命践行者，以加盟模式为主，2021 - 2024 年收入 CAGR 为 52%，24 年向加盟商销售商品和设备收入占比 97.5% [47] - 公司毛利率稳定在 30%左右，2024 年为 32.5%，综合费用率稳定，2020 年以来盈利能力趋势提升，2024 年归母净利率为 17.9% [51][62] - 公司存货周转较快，应收账款保持低水平，资本开支增加，产能仍有释放空间 [66][70] 核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施 - 需求侧以“量大平价”满足大众基础需求，用基础款产品锚定大众需求，以平价定位和渠道网络培育高频消费习惯 [77] - 供给侧用工业化思维实现成本重构，供应链端“自产自销”型垂直整合强控成本，门店端标准化小店模型和“物料销售”加盟模式积累规模效应 [78] - 公司聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价，核心大单品稳定价格锚，推动核心单品向高频消费品转型 [82] 未来看点 - 加盟管理日益精进，驱动 UE 不断优化，蜜雪品牌稳态门店年均 GMV 约 150 万，投资回收期约 9 - 13 个月，门店层面 EBITDA 利润率约 22% [28] - 向下渗透，行业消费观念普及为平价现饮连锁品牌向下整合提供动力，公司县级和乡镇覆盖率低，测算境内门店空间为 6.9 - 8 万家，远期为 13.3 万家 [28] - 向外开拓，境外现制饮品是蓝海市场，蜜雪品牌在境外有望实现降维打击，测算中期境外门店空间为 1.9 万家，远期为 6.2 万家 [28] - 跨界咖啡，我国现磨咖啡市场规模增长快，幸运咖门店模型轻盈，契合下沉市场需求，测算中期门店数量可达 1.04 万家 [28]