报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][18] 报告的核心观点 - 公司作为行业龙头市占率不断提高，建筑胶销量有望随房地产开发投资完成额企稳保持中速增长，工业胶在“新三样”带动下有望持续高速增长 [7][18] - 主要原材料价格有望转暖带动产品价格上行，营收及归母净利润有望受益，江苏嘉好并表及硅碳负极业务将打开成长空间 [7][18] - 鉴于有机硅行业仍处底部，下调 2025 年及 2026 年归母净利润，新增 2027 年归母净利润，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.92/3.66/4.35 亿元，EPS 分别为 0.74/0.93/1.11 元，对应当前股价 PE 为 23.64/18.81/15.76 [7][18] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年营收 31.59 亿元，同比增长 21.24%，归母净利润 2.38 亿元，同比下降 24.63%；Q4 营收 10.26 亿元，同比增长 48.07%，环比增长 5.37%，归母净利润 0.79 亿元，同比下降 13.62%，环比增长 39.7% [1][8] - 2024 年毛利率 20.82%，较上年下降 4.44 个百分点，净利率 7.62%，较上年下降 4.48 个百分点，因有机硅中间体价格低位拖累密封胶产品价格 [1][8] - 2025 年 Q1 营收 7.78 亿元，同比增加 64.04%，环比下降 24.16%，归母净利润 0.71 亿元，同比增加 76.72%，环比减少 10.43%，经营业绩保持增长 [1][8] 产品销售 - 2024 年建筑胶销量 15.01 万吨（+7.7%），收入 15.5 亿元（-5.7%），因有机硅中间体价格低致产品均价下降 [2][10] - 2024 年工业胶销量 4.26 万吨（+22.66%），收入 8.3 亿元（+17.45%），电子电池胶及汽车胶营收同比增长 37.88%及 30.59%，光伏胶营收同比下降 9.76% [2][10] - 2024 年 7 月江苏嘉好并表，全年营收 10.3 亿元，净利润 4933 万元，贡献营收 5.7 亿元、归母净利润 1576 万元 [2][10] 费用与现金流 - 2024 年销售费用率 5.4%，同比提升 1.1 个百分点，因并购江苏嘉好、人员及薪酬增加、市场宣传拓展费用增加；管理费用率 3.3%，同比提升 0.1 个百分点，因合并范围增加及股权激励费用增加，期间费用率增加水平合理 [9] - 2024 年经营活动现金流量净额 4.84 亿元，同比增长 11.01%；投资活动现金流量净额 -3.1 亿元，同比减少 40.91%；筹资活动现金流量净额 -1.82 亿元，同比下降 175.76%；期末现金略微减少 727.11 万元，财务状况良好 [9] 价格与业务发展 - 2025 年 2 月以来有机硅中间体价格上涨，Q1 DMC 均价 13542 元/吨，环比 2024 年 Q4 上涨 3.3%，107 胶 Q1 均价 13854 元/吨，环比上涨 2.0%，公司拟 3 月 1 日起部分产品提价 3% - 10%，业绩有望受益 [4][11] - 2025 年 Q1 营收增长得益于并购江苏嘉好，建筑胶市占率提升，工业胶在多行业快速增长；2 月 5 日至 4 月 14 日，引领资本增持 492.62 万股，占总股本 1.25%，增持金额 7745.90 万元，体现股东信心 [3][16] - 硅碳负极业务 2024 年完成关键跨越，建成 3000 吨/年生产线，有望 2025 年贡献营收利润；江苏嘉好已 100%控股，2024 - 2026 年业绩不低于 4200/4350/4500 万元，三年合计不低于 13050 万元，将提升公司业绩 [4][17] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,606|3,159|4,173|4,776|5,471| |(+/-%)|-3.3%|21.2%|32.1%|14.4%|14.6%| |净利润(百万元)|315|238|292|366|435| |(+/-%)|25.9%|-24.6%|22.8%|25.5%|18.7%| |每股收益（元）|0.81|0.60|0.74|0.93|1.11| |EBIT Margin|13.2%|7.8%|7.7%|8.5%|9.3%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|9.3%|10.7%|12.4%|13.5%| |市盈率（PE）|21.7|29.0|23.6|18.8|15.8| |EV/EBITDA|18.9|25.6|19.5|15.7|13.1| |市净率（PB）|2.81|2.69|2.52|2.33|2.14|[7][21]