报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为9.95亿、1.31亿、1.29亿元，同比增长30%、27%、32%，Q1成长性超预期源于核心五省高增长与外围省份增长环比提速，盈利韧性超预期在于舆情扰动下利润率相对稳定，成长逻辑延续，建议重视品牌势能提升后的盈利弹性，中期盈利释放有望加速 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收9.95亿元、归母净利润1.31亿元、扣非净利润1.29亿元，同比分别增长30%、27%、32% [2][6] 成长性分析 - 2025Q1公司营收增长30%，自由点品牌增长36% [11] - 分渠道看，核心五省增长27%，环比提速（Q4为16%），川渝增速更佳，靠渠道下沉精耕和新品拓客群扩张；外围省份增长125%，环比提速（Q4为104%），广东等重点省份增势亮眼，年初加大精耕，区域拆分细致，组织布局完善，存量门店动销率提升；电商增长9%，受两轮舆情扰动仍增长，近期抖音GMV恢复增长，4月以来抖音排名回归第1，4月13 - 19日增速提速至47% [11] - 产品端结构延续提升，Q1大健康系列增速更佳，益生菌占比持续提升，裤型产品加大投入后增长较快 [11] 盈利情况分析 - Q1扣非净利率微增0.2pct，业绩增长由核心五省提速贡献，部分重点外围省份开始盈利，电商或有亏损 [11] - Q1毛利率同口径下同比持平，表观维度同比降1.0pct，主因电商仓储费转成本；销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.4/-0.3/-0.5/+0.1pct，费比整体控制良好 [11] 现金流情况 - Q1经营净现金流下降，主因38大促下KA渠道应收款增加、对经销商授信增加，预计Q2资金回笼，电商阶段性降速也有影响 [11] 中期展望 - 公司成长逻辑延续，部分重点外围省份提前盈利，中长期盈利释放值得期待，通过产品结构优化、电商重质调结构、外围市场兑现规模效应等迎盈利拐点 [11] - 产品端持续渗透Pro+系列，推广中高端新品；渠道端重视份额提升，优化抖音平台投入，提升天猫等平台增长势能，推动全域投放，线下外围省份集中资源于重点省份精耕抢份额，期待重点省份迈过盈亏平衡，第二梯队省份加力发展 [11] 投资建议 - 公司是卫品行业高成长标的，凭借电商多平台高增和线下外围地区拓展提份额，中期盈利改善空间可观，短期波动消弭，预计2025/2026年归母净利润4.0/5.4亿元，对应PE 29/22x，2024年分红率82%，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3254|4539|5786|7130| |营业成本（百万元）|1523|2087|2621|3181| |毛利（百万元）|1731|2452|3166|3949| |营业利润（百万元）|329|472|631|820| |利润总额（百万元）|339|472|631|820| |净利润（百万元）|288|400|536|696| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|288|400|536|697| |EPS（元）|0.67|0.93|1.25|1.62| |经营活动现金流净额（百万元）|325|474|615|781| |投资活动现金流净额（百万元）|-45|-196|-196|-195| |筹资活动现金流净额（百万元）|-237|0|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响，百万元）|43|278|418|586| |每股收益（元）|0.67|0.93|1.25|1.62| |每股经营现金流（元）|0.76|1.10|1.43|1.82| |市盈率|35.81|28.89|21.57|16.58| |市净率|7.10|6.24|4.84|3.75| |EV/EBITDA|26.26|21.14|15.33|11.29| |总资产收益率|13.4%|14.4%|15.2%|15.7%| |净资产收益率|19.8%|21.6%|22.4%|22.6%| |净利率|8.8%|8.8%|9.3%|9.8%| |资产负债率|32.6%|33.3%|32.2%|30.5%| |总资产周转率|1.51|1.64|1.64|1.61| [17]