报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1台积电收入符合预期，毛利率受地震冲击但仍维持高档，智能手机季节性部分被AI强劲需求抵消；2025Q2指引超预期，维持2025全年指引；在美生产成本叠加关税潜在负面影响或挤压公司获利空间；看好台积电在AI时代议价能力持续提升，但考虑关税不确定性等因素，下调目标价，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月17日台积电发布2025年Q1财报，实现收入8392.5亿元新台币/255.3亿美元（新台币价值QoQ -3.4%，YoY +41.6%）；归母净利3615.6亿元新台币（QoQ -3.5%，YoY +60.3%）；晶圆季出货量（等效12英寸晶圆）325.9万片（QoQ -4.7%，YoY +7.6%） [3] 投资要点 2025Q1业绩情况 - 收入符合指引区间250 - 258亿美元，毛利率58.8%（QoQ -0.2pct，YoY +5.7pct），稀释后EPS 13.94元新台币（QoQ -3.5%，YoY +60.4%），均高于彭博一致预期；7/5/3nm分别占晶圆收入的15%/36%/22%，整体先进制程（7nm及以下）占晶圆收入的73%（QoQ -1pct，YoY +8pct） [6] 2025Q2及全年指引 - 维持2025年Foundry 2.0行业产值同比增长10%的预期，维持2025年公司美元收入增长mid - 20%以及资本开支380 - 420亿美元的指引；2025Q2预期收入284 - 292亿美元（中值QoQ +13%，YoY +38%），超过彭博一致预期的271.6亿美元；毛利率57% - 59%，彭博一致预期为58.2% [6] 潜在风险 - 美国扩产计划早期稀释毛利率2 - 3pct，后期扩大到3 - 4pct；长期预测毛利率为53%+；须持续关注关税政策对公司成本端以及终端需求端的潜在影响，若关税冲击需求侧，2025全年收入指引下半年或存下调风险 [6] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027年营收分别为37017/42646/52048亿元新台币，归母净利润为15511/17658/21791亿元新台币，稀释后EPS分别为59.82/68.10/84.04元新台币；对台积电台股2026E EPS给予18x PE，下调目标价至1225.83元新台币；对应ADR目标价207.45美元，维持“买入”评级 [6][7] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元新台币）|28943|37017|42646|52048| |YoY|33.89%|27.90%|15.21%|22.05%| |归母净利润（亿元新台币）|11733|15511|17658|21791| |YoY|39.92%|32.20%|13.84%|23.40%| |EPS（稀释，元新台币）|45.25|59.82|68.10|84.04| |ROE（摊薄）|27.36%|28.09%|26.04%|26.01%| |P/S|7.59|5.93|5.15|4.22| |P/E|26.19|18.72|14.16|12.44| |P/B|6.31|5.08|3.94|3.21| |EV/EBITDA|12.00|9.51|8.33|6.78| [8] 财务指标 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | |ROE（摊薄）|27.4%|28.1%|26.0%|26.0%| |毛利率|56.1%|57.7%|57.1%|57.5%| |期间费率|10.4%|10.5%|11.1%|11.1%| |销售净利率|40.5%|41.9%|41.4%|41.9%| |成长能力| | | | | |收入增长率|33.9%|27.9%|15.2%|22.0%| |归母净利润增长率|39.9%|32.2%|13.8%|23.4%| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.43|0.44|0.43|0.44| |应收账款周转率|12.21|11.55|10.54|11.17| |存货周转率|4.71|4.76|4.23|4.15| |偿债能力| | | | | |资产负债率|35.4%|33.4%|31.1%|28.0%| |流动比|2.44|2.38|2.61|3.12| |速动比|2.21|2.16|2.35|2.85| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|28943|37017|42646|52048| |营业成本|12700|15651|18301|22132| |毛利|16244|21366|24344|29916| |销售&管理费用|-969|-1146|-1311|-1627| |研发费用|-2042|-2742|-3404|-4170| |财务费用|679|1018|1350|1810| |其他费用/（-收入）|146|131|145|144| |税前利润|14058|18628|21124|26074| |所得税费用|2334|3131|3477|4294| |净利润|11724|15497|17647|21780| |少数股东损益|8|14|11|11| |归属于母公司净利润|11733|15511|17658|21791| [9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|21276|28544|37303|50927| |应收款项|2721|3689|4401|4921| |存货净额|2879|3701|4946|5723| |其他流动资产|4008|3068|3068|3068| |流动资产合计|30884|39003|49719|64639| |固定资产|32350|40618|45374|48268| |无形资产|3686|4006|4112|4228| |其他非流动资产|36036|44624|49485|52496| |资产总计|66919|83627|99204|117135| |短期借款|599|413|926|1291| |应付款项|6822|8981|11103|12422| |其他流动负债|5225|6969|7002|6985| |流动负债合计|12645|16363|19031|20697| |长期借款及应付债券|9584|9710|9984|10258| |其他长期负债|1454|1836|1836|1836| |长期负债合计|11038|11546|11820|12094| |负债合计|23684|27909|30851|32792| |普通股|3326|3326|3326|3326| |留存收益及其他|39560|51895|64497|80454| |非控股权益|350|496|529|563| |股东权益合计|43236|55718|68353|84344| |负债和股东权益总计|66919|83627|99204|117135| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|18262|23693|26634|32587| |净利润|11733|15500|17658|21791| |折旧摊销|6628|7581|8995|11029| |其他|-99|612|-19|-233| |投资活动现金流|-8648|-13139|-13650|-13813| |筹资活动现金流|-3463|-3450|-4225|-5150| |汇兑损益|472|165|0|0| |现金净增加额|6622|7268|8759|13624| |现金的期初余额|14654|21276|28544|37303| |现金的期末余额|21276|28544|37303|50927| [9]