报告公司投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [5][82] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超预期，上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，“四重底”确定，成长弹性可期 [1][5][82] 根据相关目录分别进行总结 公司发布2024年年报与2025年一季报 - 2024年公司营收609.46亿元，同比降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增22.71% [1][12] - 2024Q4营收154.57亿元，同比增1.61%、环比增0.13%；归母净利润11.34亿元，同比升235.93%、环比降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比升105.65%、环比降41.55% [1][12] - 2025Q1营收178.42亿元，同比增19.24%、环比增15.43%；归母净利润12.52亿元，同比升139.68%、环比升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比升116.05%、环比升62.78% [1][12] 华飞项目达产贡献镍产品增量，经营业绩创历史新高 同比来看，华飞项目达产，镍产品盈利同比显著增长 - 2024年镍产品营收142.67亿元，同比增59.93%，营收贡献提9.96pct至23.40%；镍中间品营收70.36亿元，同比增36.76%，营收贡献提3.78pct到11.54% [19] - 2024年铜产品营收56.43亿元，同比增15.40%，营收贡献提1.89pct至9.26%；钴产品营收33.81亿元，同比减19.20%，营收贡献降0.76pct至5.55% [19] - 2024年锂产品营收30.63亿元，同比增134.48%，营收贡献提3.06pct到5.03%；三元前驱体营收67.40亿元，同比降33.11%，营收贡献降4.14pct至11.06%；正极材料营收86.07亿元，同比降54.50%，营收贡献减14.41pct至14.12% [19] - 2024年公司综合毛利率17.23%，同比增3.12pct；镍产品毛利率27.10%，同比提8.50pct；镍中间品毛利率22.18%，同比降8.52pct [24] - 2024年公司期间费用约54.24亿元，同比增4.60%，占营收比重约8.90%，同比提1.08pct [30] - 2024年公司资产减值损失-5.09亿元，信用减值损失-0.14亿元，投资收益约13.62亿元，同比升58.84% [35] - 2024年公司资产负债率64.38%，经营性现金流净额124.31亿元，同比增256.61%，占营收比重20.40%，同比提15.14pct [35] - 2024年业绩同比增长主因毛利显著增加，增利项来自毛利、其他/投资收益等，减利项来自费用及税金等 [40] 环比来看，项目达产后产量环比保持平稳 - 2025Q1公司毛利率环比降1.45pct到14.88%，净利率环比增0.84pct到9.73%，主要因镍金属价格环比下行 [44] - 2025Q1公司期间费用合计11.13亿元，环比增1.03亿元，占营收比重约6.24%，环比降0.29pct [44] - 2025Q1归母净利润同比增7.30亿元，增利项来自毛利等，减利项来自少数股东损益等；环比增1.18亿元，增利项来自毛利等，减利项来自费用和税金等 [49] - 2024Q4归母净利润同比增7.97亿元，增利项来自毛利等，减利项来自公允价值变动等；环比减2.15亿元，增利项来自费用和税金等，减利项来自毛利等 [51] 子公司角度，印尼板块持续贡献增量 - 子公司华越镍钴、华科公司、华飞镍钴为上游镍金属主要生产单位，2024年镍中间品出货量近23万金属吨，较上年同期增长近50%，镍产品出货量约18.43万金属吨，同比增长46% [53] - 公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目于25年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开 [53] 锂电材料一体化布局构筑坚实护城河，未来成长可期 - 公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，上中下游高效协同是核心优势，有望完成从周期到成长的蜕变 [58] 上游资源布局一：深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应 - 公司铜钴资源集中于非洲资源板块，自有资源通过子公司拥有4项矿业权，外购部分矿料由刚果金当地贸易系统收购 [59] - 公司铜钴冶炼产能分布于刚果金和中国，在刚果金拥有2.14万吨的粗制氢氧化钴产能，CDM公司6.6万吨和MIKAS公司3万吨粗铜/电积铜产能，加上国内产能，形成约11万吨铜+3.9万吨钴的年产能 [60] 上游资源布局二：印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha - 公司已参股五座矿山，与淡水河谷达成独家供矿合作，延伸布局园区服务，完善园区布局 [63] - 公司在印尼布局多个镍冶炼项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，多个项目已建成或有序推进 [66] 上游资源布局三：布局锂矿补齐能源金属资源最后的拼图 - 公司旗下锂资源布局为一参股一控股，参股非洲刚果金Manono锂矿项目，控股非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目 [68] - Arcadia锂矿持续放量，2024年实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，建成后将大幅降低锂盐生产成本 [71] 下游布局一：三元前驱体十年磨剑，持续扩产剑指全球一体化龙头 - 公司通过自建及合资两种途径，稳步推进三元前驱体产能扩建，项目建设主要落地华友衢州、广西玉林和浙江桐乡 [72] 下游布局二：收购巴莫科技，正极材料加速放量 - 公司收购天津巴莫切入三元正极材料市场，于广西进行一体化项目投资，预计达产后可新增5万吨高镍型动力电池三元正极材料产能 [72][74] 下游布局三：积极布局锂电池循环回收业务，形成锂电材料闭环 - 公司子公司进入工信部相关企业名单，与多家知名企业合作开展退役电池回收再生业务，具备年处理废旧电池料6.5万吨产能 [77][78] - 公司在印尼、韩国、欧洲进行国际化布局，部分项目已建成试产或部分达产，为打开欧美市场创造有利条件 [79] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持“推荐”评级 [5][82]