报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25 - 27年归母净利分别为8/10.3/13.3亿元，同比+29%/+28%/+29%，当前股价对应PE分别为50x/40x/31x [4] 业绩简评 - 4月21日公司披露24年业绩及25Q1季报，24年收入52.45亿元（同比+21.2%），归母净利6.25亿元（同比+45.7%），净利率11.9%（同比+2.0pct） [2] - 24Q4收入15.73亿元（同比+29.6%），归母净利1.54亿元（同比+34.8%），25Q1收入14.80亿元（同比+34.9%），归母净利2.04亿元（同比+37.7%），1Q业绩超预期 [2] 经营分析 业务表现 - 24年自主品牌/OEM业务收入35.45/16.75亿元，同比+29.1%/+19.1%，主品牌麦富迪推出新品类，弗列加特创新推出猫粮系列，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，双11期间全网销售额同比增长190% [2] - 24年直营/经销收入19.69/15.76亿元，同比+59.3%/-5.5%，直营凭借精准营销与内容驱动，人群资产得以有效扩容，线下深入渗透各地区宠物门店 [2] - 24年主粮/零食/保健品营收26.90/24.84/0.46亿元，同比+28.9%/+14.7%/-18.9% [3] 盈利能力 - 24年毛利率42.27%（同比+5.4pct），预计主因受品牌高端化战略影响，24年主粮/零食毛利率44.70%/39.47%（+8.7/2.3pct） [3] - 24年销售/管理&研发费用率同比+3.45/+0.01pct至20.1%/7.5%，净利率11.96%（同比+2.0pct） [3] - 25Q1毛利率17.2%（+0.42pct），销售/管理&研发费用率同比+0.5/-0.5pct至17.8%/6.6%，净利率13.8%（同比+0.3pct） [3] 品牌优势 - 公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先 [3] - 主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长，超高端犬粮品牌汪臻醇填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，中期持续看好国货优质自主品牌份额持续提升 [3] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,327 | 5,245 | 6,576 | 7,973 | 9,653 | | 营业收入增长率 | 27.36% | 21.22% | 25.37% | 21.25% | 21.08% | | 归母净利润(百万元) | 429 | 625 | 804 | 1,026 | 1,326 | | 归母净利润增长率 | 60.69% | 45.68% | 28.68% | 27.60% | 29.30% | | 摊薄每股收益(元) | 0.815 | 1.562 | 2.009 | 2.564 | 3.315 | | 每股经营性现金流净额 | 1.54 | 1.80 | 2.02 | 2.60 | 3.31 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 11.70% | 15.08% | 16.65% | 18.00% | 19.43% | | P/E | 48.86 | 50.15 | 50.44 | 39.53 | 30.57 | | P/B | 4.35 | 7.56 | 8.40 | 7.11 | 5.94 | [9] 三张报表预测摘要 损益表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营业务收入 | 3,398 | 4,327 | 5,245 | 6,576 | 7,973 | 9,653 | | 增长率 | | 27.4% | 21.2% | 25.4% | 21.2% | 21.1% | | 主营业务成本 | -2,290 | -2,733 | -3,028 | -3,740 | -4,352 | -5,076 | | %销售收入 | 67.4% | 63.2% | 57.7% | 56.9% | 54.6% | 52.6% | | 毛利 | 1,107 | 1,594 | 2,217 | 2,835 | 3,621 | 4,578 | | %销售收入 | 32.6% | 36.8% | 42.3% | 43.1% | 45.4% | 47.4% | | 营业税金及附加 | -15 | -20 | -21 | -33 | -40 | -48 | | %销售收入 | 0.4% | 0.5% | 0.4% | 0.5% | 0.5% | 0.5% | | 销售费用 | -545 | -721 | -1,055 | -1,315 | -1,674 | -2,124 | | %销售收入 | 16.0% | 16.7% | 20.1% | 20.0% | 21.0% | 22.0% | | 管理费用 | -177 | -250 | -307 | -395 | -502 | -618 | | %销售收入 | 5.2% | 5.8% | 5.8% | 6.0% | 6.3% | 6.4% | | 研发费用 | -68 | -73 | -85 | -118 | -144 | -174 | | %销售收入 | 2.0% | 1.7% | 1.6% | 1.8% | 1.8% | 1.8% | | 息税前利润（EBIT） | 302 | 531 | 749 | 974 | 1,261 | 1,614 | | %销售收入 | 8.9% | 12.3% | 14.3% | 14.8% | 15.8% | 16.7% | | 财务费用 | 10 | 13 | 35 | 16 | 10 | 33 | | %销售收入 | -0.3% | -0.3% | -0.7% | -0.2% | -0.1% | -0.3% | | 资产减值损失 | -2 | -26 | -15 | -16 | -5 | -4 | | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 0 | 2 | 26 | 4 | 4 | 4 | | %税前利润 | n.a | 0.4% | 3.3% | 0.4% | 0.3% | 0.2% | | 营业利润 | 319 | 526 | 810 | 993 | 1,277 | 1,652 | | 营业利润率 | 9.4% | 12.2% | 15.4% | 15.1% | 16.0% | 17.1% | | 营业外收支 | -1 | -1 | 1 | 8 | 8 | 8 | | 税前利润 | 318 | 525 | 811 | 1,001 | 1,285 | 1,660 | | 利润率 | 9.4% | 12.1% | 15.5% | 15.2% | 16.1% | 17.2% | | 所得税 | -52 | -95 | -184 | -195 | -257 | -332 | | 所得税率 | 16.4% | 18.1% | 22.7% | 19.5% | 20.0% | 20.0% | | 净利润 | 266 | 430 | 627 | 806 | 1,028 | 1,328 | | 少数股东损益 | -1 | 1 | 3 | 2 | 2 | 2 | | 归属于母公司的净利润 | 267 | 429 | 625 | 804 | 1,026 | 1,326 | | 净利率 | 7.9% | 9.9% | 11.9% | 12.2% | 12.9% | 13.7% | [11] 资产负债表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 198 | 1,009 | 695 | 1,139 | 1,843 | 2,782 | | 应收款项 | 156 | 302 | 439 | 336 | 406 | 491 | | 存货 | 736 | 657 | 780 | 964 | 1,121 | 1,308 | | 其他流动资产 | 75 | 126 | 102 | 126 | 135 | 146 | | 流动资产 | 1,165 | 2,095 | 2,016 | 2,565 | 3,505 | 4,727 | | %总资产 | 51.0% | 50.6% | 40.3% | 46.8% | 54.3% | 61.4% | | 长期投资 | 1 | 832 | 1,137 | 1,137 | 1,137 | 1,137 | | 固定资产 | 946 | 950 | 1,391 | 1,520 | 1,560 | 1,590 | | %总资产 | 41.4% | 22.9% | 27.8% | 27.7% | 24.2% | 20.6% | | 无形资产 | 116 | 145 | 189 | 190 | 186 | 183 | | 非流动资产 | 1,118 | 2,049 | 2,993 | 2,921 | 2,953 | 2,977 | | %总资产 | 49.0% | 49.4% | 59.7% | 53.2% | 45.7% | 38.6% | | 资产总计 | 2,283 | 4,143 | 5,010 | 5,486 | 6,458 | 7,704 | | 短期借款 | 169 | 5 | 122 | 5 | 5 | 5 | | 应付款项 | 152 | 199 | 296 | 305 | 355 | 415 | | 其他流动负债 | 98 | 154 | 278 | 238 | 293 | 359 | | 流动负债 | 419 | 357 | 695 | 548 | 653 | 780 | | 长期贷款 | 28 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债 | 77 | 116 | 163 | 102 | 94 | 85 | | 负债 | 524 | 473 | 858 | 649 | 747 | 864 | | 普通股股东权益 | 1,756 | 3,665 | 4,144 | 4,827 | 5,699 | 6,826 | | 其中：股本 | 360 | 400 | 400 | 400 | 400 | 400 | | 未分配利润 | 702 | 1,117 | 1,554 | 2,237 | 3,109 | 4,236 | | 少数股东权益 | 3 | 5 | 7 | 9 | 11 | 13 | | 负债股东权益合计 | 2,283 | 4,143 | 5,010 | 5,486 | 6,458 | 7,704 | [11] 现金流量表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 266 | 430 | 627 | 806 | 1,028 | 1,328 | | 少数股东损益 | -1 | 1 | 3 | 2 | 2 | 2 | | 非现金支出 | 117 | 134 | 135 | 146 | 151 | 167 | | 非经营收益 | 39 | 12 | -12 | 22 | -9 | -10 | | 营运资金变动 | -115 | 42 | -31 | -165 | -130 | -160 | | 经营活动现金净流 | 306 | 617 | 720 | 809 | 1,039 | 1,325 | | 资本开支 | -180 | -196 | -678 | -75 | -170 | -180 | | 投资 | 0 | 0 | -1 | 0 | 0 | 0 | | 其他投资活动现金净流 | -180 | -879 | -290 | -71 | -166 | -176 | | 股权募资 | 0 | 1,600 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债权募资 | -2