行业投资评级 - 宠物食品行业评级为“同步大市-A(维持)” [2] 报告核心观点 - 在“精准喂养+消费升级”背景下，宠物主对更健康、更精细化的产品产生系统性偏好转移，功能性食品代表“科学养宠、精细化喂养”理念 [2][14] - 我国功能性宠物食品或将进入放量期，处方粮和功能粮将迎来高速增长期 [5][6][97] - 当前行业竞争激烈，企业营销和研发投入增加，盈利能力面临挑战 [6][97] 供需双向驱动功能性食品扩容 需求端驱动因素 - 宠物数量增长放缓，2025年城镇犬猫数量为1.26亿只，同比增长1.8%，低于2019-2024年CAGR（4.6%） [3][16] - 宠物犬数量为5343万只，同比增长1.6%；宠物猫数量为7289万只，同比增长1.9%，增速首次低于2% [16] - 我国7岁以上犬猫占比近20%，老龄犬约1778万只，老龄猫约1083万只 [3][17] - 日本7岁以上老年犬占比56.8%、老年猫占比44.4%；美国老龄犬猫整体占比37%；欧盟老龄犬占比超30% [3][17] - 我国老龄宠物市场处于起步阶段，未来五至十年将持续进入集中老龄化周期 [3][17] - 约70%养宠人群倾向购买老龄宠物专用粮，50%购买老龄宠处方粮 [17] - 我国老龄宠物食品渗透率约5%，显著低于日本（42%）、美国（38%）、欧盟（32%） [18] - 2025年我国老龄宠物食品规模仅48.6亿元 [18] 供给端驱动因素 - 抖音平台宠物销售持续高增长，2025年抖音宠物GMV同比增长88% [32] - 动销商家数量同比增长137%，动销商品数量增长205%，消费者数量增速为54%，低于供给端增长 [32] - 主粮是宠物犬猫食品消费压舱石，占比稳定在70%左右 [3][35] - 2025年犬猫主粮规模1138亿元，零食425亿元，营养品116亿元 [35] - 主粮毛利率高于零食，乖宝宠物主粮毛利率45.52%，零食毛利率37.24% [42] - 中宠股份主粮毛利率34.14%，零食毛利率29.3% [42] - 主粮标准化程度高、适合流水线生产，零食SKU多且较多环节依赖手工操作 [42] - 主粮品牌化具备一定议价能力，毛利率较高 [42] - 猫主粮升级路径表现为“工艺更鲜、肉源更野、功能更专”，狗主粮围绕关节、口腔、肠胃、老年、体重、品种、泪痕等七大方向做精准添加 [44] 功能性宠物食品行业的发展特征和趋势 近10年功能性宠物食品的产品研发趋势 - 2016-2025年全球功能性宠物食品上市数量累计54834，2025年上市数量（6717）较2016年（4780）增长40.5% [4][55] - 猫功能食品上市数量累计24994，2025年（3342）较2016年（2038）增长64.0% [55] - 犬功能食品上市数量累计29840，2025年（3375）较2016年（2742）增长23.1% [55] - 皮肤和毛发产品最多达14715，消化产品次之达14122，二者主要是干粮产品 [4][56] - 植物蛋白在功能性食品配方中使用最广泛，集中在猫干粮和狗干粮 [4][61] - 酵母和酵母产品在犬猫干粮中增长显著 [61] - 常见成分还有草本、藻类、不饱和脂肪酸（omega-3）等 [4][61] - 无谷物和高蛋白声明的增长最为明显，无谷物新品针对对谷物敏感或消化耐受性较差的宠物推出 [4][65] - 宠物食品功能性表现是配方设计、制造工艺、生物活性稳定性等相互作用的结果 [4][71] 全球功能性食品发展趋势 - 2025年全球犬猫处方粮渗透率4.1%，猫处方粮渗透率3.6%，犬处方粮渗透率4.5% [4][72] - 2025年全球犬猫处方粮规模63.15亿美元，犬处方粮40.88亿美元（占比64.7%），猫处方粮22.27亿美元（占比35.3%） [72] - 2012-2025年全球犬猫处方粮复合增速6.2%，略高于犬猫粮大盘（5.3%）近1pct [73] - 2025年全球犬猫非处方高端粮渗透率26.3%，猫为26.2%，犬为26.3% [4][73] - 全球功能粮渗透率低于26% [4][73] - 日本和意大利处方粮渗透率领先，分别为10.9%、10.1% [5][74] - 美国处方粮渗透率6.3%，巴西和俄罗斯渗透率低位为1.6%和2.9% [5][74] 我国功能性食品或将进入放量期 - 2025年我国高端宠粮占比35.4%，较2012年提升8.8pct [80] - 我国处方粮当前渗透率约1%-2%，假设2030年增长到3%-4% [5][83] - 功能性主粮渗透率将从2024年的15%跃升至2030年的35% [5][83] - 我国城镇犬猫主粮规模增速2026-2028年为7%，2029-2030年为6%，高于全球增速（约5%） [5][84] - 2025-2030年处方粮复合增速26.3%，功能粮复合增速21.3%，远高于犬猫主粮大盘增速（6.6%） [5][84] 投资建议 - 建议关注功能性食品布局相对全面的乖宝宠物 [6][97] - 建议关注确立“科学预防专家”全新定位的中宠股份 [6][97] - 建议关注洁齿类功能零食布局领先的佩蒂股份 [6][97] 乖宝宠物 - 2026年5月20日发布专业临床营养品牌康弗，涵盖康复、肠道、泌尿、低脂、低过敏五大系列 [85] - 康弗在超级工厂中单独配置按GMP规范建设的独立处方粮生产线 [85] - 弗列加特推出体态管理配方系列、肠道养护系列、机能美毛系列等产品 [85] 中宠股份 - 旗下品牌领先确立“科学预防专家”全新定位，推出“免疫+”系列猫粮 [90] - 蓬蓬猫粮专注外部屏障（皮毛健康），壮壮猫粮专注内部屏障（肠道健康） [91] - 顽皮推出金盾专研美毛护肠烘焙粮 [91] - 尚未布局处方粮产品，已官宣携手毛军福博士确立“医疗顾问”身份 [91] 佩蒂股份 - 旗下品牌好适嘉布局美毛、体重管理等功能食品 [95] - 齿能专注洁齿类功能零食，30年专注宠物牙齿健康，全球57项先进技术专利 [95]

核心观点 - 本轮盈利底已于2026年一季度在宏观与微观双口径上完成“结构性确认”，但利润增量分布高度集中，修复广度不足，与2009年全面修复有本质区别 [4] - K型分化在盈利、价格、信用、市场四个维度协同展开，已形成自我强化的闭环，其可证伪边界位于居民部门 [4] - 本轮行情本质是“结构性反转”而非全面牛市，指数大概率维持震荡抬升，行业轮动与选边将主导收益分布 [7] 宏观策略：盈利底的结构性确认与K型分化 - 以“政策底—市场底—盈利底”三段底框架分析，本轮市场底与政策底基本同步，未出现2018年式时滞拉长，制度成因在于“924”互换便利与回购增持再贷款对资本市场资产负债表的直接修复 [4] - 核心判断：盈利底已于2026年一季度完成结构性确认，规模以上工业企业利润2025年转正（+0.6%）、2026年一季度同比+15.5%、1—7月累计同比+17.6% [4] - A股2026年中报非金融石油石化归母净利润合计同比+19.83% [4] - 利润增量高度集中：工业口径下电子与原材料两臂拉动总增速九成以上，上市公司口径下前三大行业贡献逾三分之一 [4] - 依据约束击穿框架，新一轮政策底短期（未来两三个季度）不具备触发条件，但存量“半触发”状态足以支撑政策续力而不退出 [4] - K型分化四维度：盈利端增量集中于科技与资源品，电子行业拉动工业利润增速9.3个百分点，汽车、黑色金属冶炼等行业仍处深度负增长 [4] - 价格端：PPI于2026年3月转正后与低位运行的CPI形成约3个百分点的剪刀差，“利润向上游集中、下游承压”新结构自4月确立 [4] - 信用端：政府部门加杠杆与企业直接融资扩张、居民信贷持续收缩，金融总量宽松与活化不足并存 [4] - 市场端：年内31个申万一级行业仅11个上涨、首尾极差55.8个百分点，电子行业成交占比处于2022年以来93%分位，科创50与上证指数的估值裂口达数倍 [4] - 前瞻监测框架设定K型收敛信号（住户长短贷同步转正、CPI连续改善、剪刀差收敛、向上臂成交占比自高分位回落）与再分化信号 [4] - 情景推演三条路径：K型延续（60%）、K型收敛（25%）、K型双下（15%），配套基于事件树的概率动态修正规则 [5] - 配置上选边重于择时，向上臂（AI硬件链、资源品、出海制造）以盈利质量与估值纪律作有条件表达，向下臂区分“坏价值”与“可修复价值” [7] 宏观策略：量价资金共振驱动修复 - 本周A股市场先抑后扬、放量上行，东方财富全A上涨1.05%，科创50领涨6.39%，创业板指上涨1.52%，上证50（-0.26%）、沪深300（-0.06%）微跌 [8] - 风格层面成长显著占优，全指成长上涨1.96%、全指价值下跌1.60%，申万小盘（+3.39%）跑赢大盘（+0.17%） [8] - 行业方面，机械设备（+6.25%）、电子（+5.84%）、建筑材料（+3.92%）领涨，全市场17个行业收涨、14个行业收跌 [8] - 东方财富全A滚动市盈率回升至17.18倍，历史分位升至74%，科创50分位升至91% [8] - 日均成交额1.81万亿元，周五放量至2.09万亿元周内高点，电子行业成交额25,810亿元居首 [8] - 超大单资金全周净流入408.61亿元，周五放量日超大单和大单净流入399.35亿元 [8] - 前5%个股成交额占比由周一38.70%升至周五52.00%周内高位 [8] - 央行全周净投放8,268亿元，流动性重回宽松倾斜 [9] - 下周判断：结构上行延续、高位波动加大，仓位维持中性，电子、机械设备、通信标准配置不追高，银行、公用事业维持底仓，医药生物新纳入候补 [9] 行业评论：农林牧渔 - 本周（9月14日-9月20日）沪深300指数涨跌幅为-0.06%，农林牧渔板块涨跌幅为-2.78%，板块排名第30 [10] - 猪价环比下跌：截至9月18日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为10.6/11.41/10.83元/公斤，环比上周分别-4.50%/持平/-0.46% [10] - 平均猪肉价格16.62元/公斤，环比上周+2.59%，仔猪平均批发价格16.00元/公斤，环比上周0.76% [10] - 自繁自养利润为-190.48元/头，环比上周-16.41元/头，外购仔猪养殖利润为-88.09元/头，环比上周-24.96元/头 [10] - 白羽肉鸡周度价格5.96元/公斤，环比上周-5.99%，肉鸡苗价格1.83元/羽，环比上周-25.00%，毛鸡养殖利润为-3.36元/羽，环比上周-1.21元/羽 [10] - 鸡蛋价格11.8元/公斤，环比上周+5.36% [10] - 豆粕现货价格3458.95元/吨，环比上周1.93%，玉米现货价格2334.31元/吨，环比上周-0.86% [10] - 宠物食品行业：国产厂商积极进行品牌升级，高端化趋势明显，国际市场结构性增长，26Q1我国出口已有复苏 [12] - 建议关注生猪养殖股温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧，肉鸡行业立华股份、圣农发展，饲料行业海大集团，宠物食品乖宝宠物和中宠股份 [10][12] 金工因子周报 - 本周市场风格较前期出现反转，上周遭遇系统性抛压的弹性因子成为各宽基池中最主要收益来源，大盘端反弹力度最强 [13] - 市值与非线性市值因子在大中盘同步转正、中小盘承压，盈利因子全线走弱，杠杆因子风险偏好属性收窄至中盘一端 [13] - 流动性因子趋稳，上周剧烈回撤基本止住，成长因子延续无方向状态 [13] - 股指期货近月合约完成交割，基差结构回归常态，各品种合约全线上涨，IM弹性领先、IF相对温和 [13] - 基差全曲线走阔，但年化基差从高位显著回落，反映现货强于期货、期货定价相对谨慎 [13] - 期限结构呈近低远高的平缓上倾，IF期限溢价最小，市场整体处于温和谨慎的均衡状态 [13]