报告行业投资评级 - 对寒武纪（688256.SS）的评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出将推动寒武纪增长，预计其2025 - 27年营收复合年增长率达111%，2025年有望实现盈利，到2030年息税前利润率将提高到26% [1][2] - 基于公司基本面改善、云芯片业务增长潜力以及估值分析，将寒武纪评级从持有上调至买入，目标价为1223元 [2][35] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面 - 2025年第一季度营收环比增长12%，云芯片业务贡献99%的2024年营收，预计未来将持续增长 [1] - 2025年第一季度库存增至28亿元，原材料同比增长1400%，成品同比下降23%，反映云芯片需求强劲 [1] - 合同负债在2025年第一季度增至140万元，预示未来增长积极 [1] - 研发工程师数量在2024年上半年触底后有所增加，2024年每位研发工程师的营收达61.9万元 [1] 财务预测 |指标|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元）|1174.5|5531.1|12047.9|24703.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|(632.4)|895.6|2361.2|5046.9| |每股收益（元）|(1.09)|2.27|5.67|12.01| |市盈率（倍）|NM|NM|122.5|57.9| |市净率（倍）|20.3|45.5|33.1|21.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（%）|(8.7)|15.2|27.8|39.9| [4][10] 估值分析 - 采用折现企业价值/息税折旧摊销前利润法得出12个月目标价为1223元，对应2026年企业价值/销售额为42倍，与公司5年平均水平相符 [35][37] - 目标价隐含2030年企业价值/销售额为8.0倍，与全球同行平均水平一致 [37] 风险因素 - 晶圆供应受限：寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单，若先进节点晶圆供应进一步受限或本地代工厂供应低于预期，将对云芯片出货量产生下行风险 [43] - 云芯片开发进度慢于预期：若无法持续开发有竞争力的云芯片或相关软件，可能影响云芯片出货量 [44] - 竞争激烈程度超预期：推理人工智能服务器领域进入门槛较低，可能带来更激烈的竞争，影响云芯片出货量、平均销售价格和毛利率 [44]