报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62] 报告的核心观点 - 公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务且贵金属属性突出，随着产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格上升，业绩有望持续增长 [3][62] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报 - 2024 年公司营收 197.59 亿元，同比增长 1.82%，归母净利润 7.87 亿元，同比增长 28.70%，扣非归母净利润 7.30 亿元，同比增长 29.71% [1][12] - 2025Q1 营收 48.03 亿元，同比增长 8.50%，环比 24Q4 下降 10.58%，归母净利 2.77 亿元，同比增长 74.07%，环比 24Q4 增长 35.21%，扣非归母净利 2.83 亿元，同比增长 112.94%，环比 24Q4 增长 34.21%，利润创单季度最高 [1][12] 业绩分析：贵金属业务占比明显提升，助力 Q1 业绩大幅增长 贵金属量价齐升，毛利占比显著提升 - 2024 年黄金收入 24.89 亿元、白银收入 20.10 亿元，合计营收占比 22.8%，较 2023 年提升 8.6pct；黄金毛利 4.12 亿元、白银毛利 4.41 亿元，毛利占比分别为 23.6%、25.3%，合计占比较 2023 年提升 13pct [2][19] - 2024 年锌和锌合金产量 66.2 万吨、硫酸 68.6 万吨、铅和铅合金 10.7 万吨、黄金 3.4 吨，白银 320 吨，测算水口山自产金 1.8 吨左右；2025 年矿山原矿产量 86 万吨，预计自产金产量有望提升 [2][21] - 2024 年黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为 27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润 6.73 亿元，同比上升 63.75%；铅锌加工费大幅下滑，铅加工费下滑 27.8%、锌加工费下滑 56.0%，公司冶炼利润承压 [2][22] - 2024 年公司毛利率和净利率分别为 8.82%和 4.06%，较 2023 年分别上升 0.28pct、0.79pct；25Q1 毛利率和净利率分别达到 12.04%和 5.79%，创历史最佳一季度 [31] 公司利润上升主要是毛利提升，未分配利润大幅减亏 - 2024 年归母净利润同比增长 28.70%，主要来自毛利和其他收益增加，毛利增加源于黄金、白银毛利大幅增加，其他收益增加是享受增值税加计抵减，减利项主要是减值损失和所得税 [3][36] - 2025Q1 归母净利润同比增长 1.18 亿元，主要来自毛利（1.86 亿元），减利项包括费用和税金（-0.18 亿元）、公允价值变动（-0.34 亿元）、所得税（-0.20 亿元） [37] - 2025Q1 归母净利润环比增加 0.72 亿元，增利主要来自毛利（+1.46 亿元），减值损失（+0.16 亿元），减利项主要是其他/投资收益（-0.44 亿元）和公允价值变动（-0.42 亿元） [37] - 2024 年公司销售、管理、财务费用同比分别减少 5.6%、11.2%、27.7%，2024 年费用率三费合计为 2.90%，较 23 年有所下降；25Q1 销售、管理、财务费用同比 24Q1 分别变化 -5.0%、+23.3%、-46.0%，管理费用上升带动整体费用率提升 [38] - 公司未分配利润大幅减亏，25Q1 减至 -11.56 亿元，2026 年有望转正，具备分红条件 [44] 公司看点：冶炼加工费触底回升，集团资产仍有注入预期 锌加工费触底回升，冶炼利润预计改善较大 - 25 年以来锌加工费大幅反弹，最新加工费为 3450 元/金属吨，较 24 年底回升 86%，单吨加工费增加 1800 元，精炼锌企业盈利大幅改善；公司 2025 年计划生产锌产品 64.3 万吨，加工费回升将提振冶炼板块盈利 [48] 集团资产仍有注入预期 - 中国五矿为公司实控人，集团与上市公司有诸多优质资产存在类同情况，如中国中冶、五矿资源、黄沙坪矿业等，有望注入上市公司 [50][51] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 量：2025 年公司计划生产锌及锌合金产品 64.30 万吨，铅及铅合金产品 10.35 万吨，矿山原矿产量 86 万吨，黄金产量 3.80 吨，白银产量 295 吨，预计未来产量稳中有升 [53] - 价：预计 2025 - 2027 年锌不含税价格为 20354、20354、20354 元/吨，加工费为 3000、3200、3300 元/吨；铅不含税价格为 15044、15044、15044 元/吨，加工费为 664、664、664 元/吨；黄金价格为 720、740、760 元/克；白银不含税价格为 7000、7522、7788 元/公斤 [54] - 预计 2025 - 2027 年营收 207.6/216.3/226.3 亿元，成本 186.0/193.0/201.2 亿元，毛利率分别为 10.40%、10.76%、11.09% [55] 估值分析 - 选取驰宏锌锗、金徽股份、山金国际、湖南黄金作为可比公司，按照 2025 年 4 月 21 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 16X/13X/12X，高于公司估值 [60] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司实现归母净利润 10.93/12.21/13.59 亿元，对应 2025 年 4 月 21 日收盘价的 PE 分别为 11/10/9 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62]