报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 106.80 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司处于创新转型投入期，2024 年收入/归母净利润 134.66/25.83 亿元（-7.6%/-43.0% yoy）不及预期，主因金赛生长激素销售平稳、百克带疱起量放缓及费用率提升；1Q25 收入/归母净利润 29.97/4.73 亿元（-5.7%/-45.0% yoy），主因费用提升；预计 25 年净利润同比下滑，但考虑长效生长激素收入占比提升和非生长激素产品放量，维持“买入” [1] 根据相关目录分别进行总结 各子公司情况 - 金赛：24 年收入/归母净利润 -3.7/-40.7% yoy，1Q25 收入/归母净利润 +5.94/-38.31% yoy，因新 BU 管理架构调整及创新转型驱动费用增长；预计 24 年收入稳健增长，生长激素水针、粉针集采放量+适应症拓展，长效产品 25 年收入或 10%yoy 增长，金扶宁、美适亚持续放量，海外市场持续突破（24 年海外收入 +454%yoy）；看好 25 年儿童营养品板块高增长，创新管线中女性健康、肿瘤、免疫板块有爬坡中/即将上市品种 [2] - 百克：24 年收入/归母净利润 -32.6/-53.7% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -40.0/-98.2% yoy，因 23 年及 1Q24 基数高和 24 年批签发节奏放缓；预期 25 年收入体量稳健，管线中鼻喷流感疫苗水针上市申请获受理，百白破 III 期加速推进，还有佐剂流感疫苗、狂犬单抗等早期产品 [3] - 华康：24 年收入/归母净利润 +8.5/+38.8% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -7.1/+2.5% yoy；考虑主力品种稳步放量+潜力品种深度挖掘，看好 25 年收入稳健增长；房地产板块 24 年实现收入/归母净利润 -17.3/-80.1% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -87.0/-191.1% yoy [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 25/26/27 年 EPS 为 5.34/5.86/6.39 元（25/26 年前值：10.36/11.28 元），给予 25 年 20 倍 PE，目标价 106.80 元（前值 134.68 元，25 年 13 倍 PE），维持“买入” [5] 盈利预测调整 - 预计 2025 - 2027 年收入为 139/146/152 亿元（2025/2026 年前值：154/163 亿元），主因金赛生长激素及百克带疱疫苗需求扰动；预计 2025 - 2027 年销售费用为 50.16/52.14/53.99 亿元（2025/2026 年前值：44.38/46.68 亿元），因应对新品群布局销售团队及渠道搭建；预计 2025 - 2027 年管理费用为 13.24/12.82/13.04 亿元（2025/2026 年前值：11.25/11.43 亿元），因 BU 架构调整带来管理费用上行；预计 2025 - 2027 年研发费用为 24.39/25.34/25.63 亿元（2025/2026 年前值：20.34/21.22 亿元），因后期研发管线推进带来研发费用提升；预计 2025 - 2027 年归母净利润为 21.80/23.92/26.07 亿元（2025/2026 年前值：41.69/45.37 亿元） [12] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|14,566|13,466|13,934|14,565|15,166| |+/-%|15.35|(7.55)|3.48|4.53|4.12| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,532|2,583|2,180|2,392|2,607| |+/-%|9.48|(43.01)|(15.61)|9.71|8.99| |EPS (人民币，最新摊薄)|11.11|6.33|5.34|5.86|6.39| |ROE (%)|19.08|10.37|8.05|8.11|8.12| |PE (倍)|7.84|13.76|16.30|14.86|13.63| |PB (倍)|1.61|1.54|1.41|1.29|1.18| |EV EBITDA (倍)|5.47|11.22|10.21|8.48|7.26|[6]