报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（Innolight，300308.SZ）的评级为买入（Buy）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度净利润符合预期，得益于良率和产品组合改善，毛利率提升，泰国基地有助于减轻关税影响，虽存在营收增长疲软和未来关税及需求前景不确定性等问题，但仍维持买入评级，目标价调整为105元人民币 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年第一季度净利润15.8亿元人民币，符合预告范围；营收66.7亿元人民币，因供应链限制（如EML）比GSe低5%；毛利率达36.7%，比GSe高1.6个百分点，同比提升3.9个百分点，环比提升1.6个百分点 [1] 积极因素 - 利润率前景改善，过去五个季度毛利率持续提升，2025年第二季度和下半年，产品组合优化及泰国基地效率和良率提升将推动利润率进一步上升 [2] - 泰国基地有助于减轻关税影响，目前从泰国向美国发货的光收发器免征关税，公司在泰国的产能充足，可满足美国需求，其海外子公司TeraHop 2024年销售和利润大幅增长 [8] 消极因素 - 营收和出货量增长疲软，2025年第一季度营收环比增长2%，增长放缓已持续三个季度，原因是上游组件供应受限，预计2025年第二季度/第三季度供应情况将逐渐改善 [9] - 未来关税和需求前景存在较高不确定性，近期关税政策给2026年光收发器需求前景带来更多不确定性，尽管短期内未出现订单取消情况，但需求仍可能随关税政策和宏观环境变化而波动 [10] 估计变化 - 撤销模型中关税的负面定价影响，因光收发器产品从非中国地区运往美国已免征关税，公司从泰国发货，关税直接影响有限 [11][12] - 因组件供应受限和2025年第一季度出货/营收低于预期，下调营收估计，2025/2026年净利润估计分别上调12%/4% [12] 投资论点和目标价 - 公司是中国数据通信市场最大的光收发器供应商，看好公司基于三个核心论点：在全球800G/1.6T光收发器领域处于领先地位，是AI/数据中心扩张的受益者；光收发器升级节奏加快，产品组合更有利，推动毛利率和资本回报率提升；在产能扩张和新产品开发方面执行能力强，与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商关系紧密，巩固先发优势和市场地位 [15][18] - 12个月目标价从115元人民币调整为105元人民币，基于2026年预期市盈率15倍（此前为17倍），以反映关税和需求前景的不确定性，评级维持买入 [13]