报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国轻资产商管龙头，凭借强运营能力实现量增质优的商业规模扩张，积极创新增值服务并构建多元的物业服务体系 [4] 根据相关目录分别进行总结 概览：全国领先的商业服务和物业管理公司 - 报告研究的具体公司成立于2017年，是华润集团旗下公司，形成商业、物业双航道并行的轻资产管理发展模式。2024年，实现营业收入170.43亿元，核心归母净利润35.07亿元，核心净利润派息率100% [4][6] - 公司发展历程可分为多个阶段，从1994年开展物业相关业务，到2017年正式成立，再到后续在港交所上市、规模扩张等 [7][8][11] - 公司由华润置地持股72.29%，穿透后华润集团共持股73.72%，实控人为国务院国资委，股权关系稳定集中。公司董事长李欣和执行总裁喻霖康均有丰富行业经验 [15][16][19] - 2024年公司营业收入同比增长15.41%，业务包含商业航道、物业航道、生态圈业务三类，分别实现收入62.74亿元、107.15亿元、5400万元，占比分别为36.8%、62.9%、0.3% [21] 商管：强运营打造龙头品牌 - 商管业务通过轻资产模式为购物中心和写字楼提供服务，包括开业前管理、开业后运营、物业管理、分租服务等 [41] - 购物中心运营管理方面，2024年实现收入42.09亿元，毛利率72.60%，运营、物管、分租业务分别实现收入29.2亿元、5.09亿元、7.8亿元，毛利率分别为78.40%、44.10%、69.40% [44][49][53] - 商管业务规模增长源于量增和产品线品牌效应。量增方面，截至2024年末在管122个项目，管理面积1314万方，2021 - 2024年在管面积CAGR为19.97%，母公司项目和外拓项目共同支撑规模提升 [60] - 质优方面，公司在管购物中心聚焦核心城市，以一二线城市为主，有丰富产品线，重奢商场14个，非重奢购物中心108个 [85][92][99] - 运营能力是核心因素，在管购物中心出租率维持高位，2024年末平均出租率96.7%，零售额同比表现优于可比。强运营依托产品定位、品牌库资源、空间改造、会员体系等因素 [103][106][114] - 写字楼业务2024年实现收入20.65亿元，同比增长7.1%，毛利率34.9%。运营服务和物管服务分别实现收入1.3亿元、19.35亿元，毛利率分别为74.4%、32.2% [119][121] - 写字楼业务规模增长，截至2024年末在管221个项目，面积1669万方，2020 - 2024年在管面积CAGR为30.86%。出租率整体维持较高水平，2024年末为80.80%，租金和物业费维持高位 [127][135] 物管：构建多元城市服务体系 - 物管业务为住宅及非商业物业提供服务，包括社区空间和城市空间业务。2024年物业管理航道收入107.15亿元，同比增长11.61% [28] - 内生方面，截至2024年末在管社区空间建面2.71亿方，55.55%源自母公司华润置地，背靠头部房企规模稳定增长，且项目质量上乘 [154][161] - 外拓方面，截至2024年末非母公司项目在管面积1.21亿方，占社区在管面积44.45%，2022年大规模并购提升管理规模 [162][171] - 增值服务方面，开发商增值服务2024年实现收入7.18亿元，同比下滑12.50%，毛利率33.0%；业主增值服务实现收入15.16亿元，同比增长6.32%，毛利率25.60% [173][177] 会员：规模效应实现资源交互 - 公司打通各业态会员体系形成大会员体系，2024年万象星会员总量达6107万，系统覆盖日益全面 [4] 购物中心：新兴消费的载体 - 报告未提及相关内容 财务：现金牛与高分红 - 报告未提及相关内容 投资建议：盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年核心归母净利润分别为41.09亿元、48.01亿元、54.81亿元，PE为18.88X、16.16X、14.15X [4]