报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/包装印刷，6个月评级为增持（维持评级），当前价格8.12元 [6] 报告的核心观点 - 基于24年业绩表现，外部需求不确定性或拖累公司传统业务，光伏新业务研发/验证周期较长，预计公司25 - 27年归母净利分别为0.73亿元、0.88亿元以及1.09亿元（25 - 26前值为1.26亿元以及1.67亿元），EPS分别为0.17元、0.2元以及0.25元，维持“增持”评级 [5] 公司业绩情况 - 24Q4公司实现营收3亿元，同比+3%，归母净利润 - 0.1亿元，同比 - 143%，扣非归母净利润 - 0.1亿元，同比 - 155%；24全年公司实现营收12亿，同比+12%，归母净利润0.5亿，同比 - 29%，扣非归母净利润0.5亿，同比 - 34% [1] - 2024年净利润下滑主要因光伏项目尚处投资初期，前期流程需较长时间周期，未对2024年度整体营业收入带来显著影响，公司计提相应折旧及减值 [2] - 2024年工业用纸包装实现收入9亿元，同比+18%，收入占比76%；复合塑料包装实现收入1.6亿元，同比 - 5%，收入占比13% [2] - 24年食品及食品添加剂实现收入4.9亿元，同比+14%，化工收入3.5亿元，同比+23%，建材行业2.9亿元，同比+1% [2] - 24年公司毛利率21.6%，同比 - 1.9pct；归母净利率为4.5%，同比 - 2.6pct [2] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/9.55%/3.61%/1.93%，同比分别 - 0.06pct/+1.7pct/ - 0.1pct/+0.28pct，管理费用率提升因新增股份支付及职工薪酬增加，财务费用率提升因计提可转债利息 [2] 项目进展 - 截至2024年末，可转债项目新工厂主体建筑建设基本完工，正在进行内部装修及软装布置，预计2025年上半年全部完成；新工厂涉及印刷、制袋生产环节的车间厂房已分期验收通过，第一条新增制袋整线已正式投产，项目达产后将实现年总产工业用纸包装袋60000万条产值 [3] 新业务情况 - 公司控股子公司艾纳新能源聚氨酯复合材料边框的研发、生产、销售步入正轨，其独立研发的复合材料边框有超低碳、耐腐蚀、抗PID特性等核心优势，能适应特定场景，相较于传统铝合金边框有成本优势、可定制等特点 [4] - 截至2024年末，艾纳新能源已通过各项测试评估，获得德国VDE原料认证及TÜV（南德）认证，具备匹配下游光伏行业1.5GW产能的聚氨酯复合材料边框产品生产能力和产品大规模交付能力，并与华能新能源、北理同创等知名光伏产业链公司签署战略合作协议 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,066.55|1,190.64|1,337.08|1,538.98|1,768.29| |增长率(%)|(4.95)|11.63|12.30|15.10|14.90| |EBITDA(百万元)|187.70|178.78|202.95|238.50|278.02| |归属母公司净利润(百万元)|75.28|53.33|72.53|87.81|109.04| |增长率(%)|(29.17)|(29.16)|36.01|21.07|24.18| |EPS(元/股)|0.17|0.12|0.17|0.20|0.25| |市盈率(P/E)|46.63|65.82|48.40|39.97|32.19| |市净率(P/B)|2.96|2.29|2.20|2.09|1.98| |市销率(P/S)|3.29|2.95|2.63|2.28|1.99| |EV/EBITDA|25.24|34.06|20.65|18.12|15.63|[10] 资产负债表相关 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|573.72|183.43|187.19|215.46|247.56| |应收票据及应收账款(百万元)|309.43|361.18|233.08|450.91|335.00| |预付账款(百万元)|5.54|5.43|10.48|7.64|13.12| |存货(百万元)|283.49|354.83|360.14|454.24|479.03| |流动资产合计(百万元)|1,268.44|955.77|847.46|1,200.90|1,136.10| |长期股权投资(百万元)|38.84|39.40|52.33|57.34|63.51| |固定资产(百万元)|640.30|1,228.77|1,309.25|1,372.49|1,447.47| |在建工程(百万元)|529.08|447.35|520.26|611.67|613.01| |无形资产(百万元)|142.97|136.72|125.62|114.65|103.43| |非流动资产合计(百万元)|1,484.49|1,970.58|2,107.53|2,244.63|2,307.98| |资产总计(百万元)|2,759.95|2,934.72|2,955.00|3,445.53|3,444.08| |短期借款(百万元)|139.88|37.45|205.09|267.64|386.42| |应付票据及应付账款(百万元)|204.69|270.95|100.83|322.64|162.65| |流动负债合计(百万元)|584.04|712.02|635.51|956.23|923.66| |长期借款(百万元)|386.31|410.73|453.78|475.03|472.27| |应付债券(百万元)|459.61|167.98|209.20|278.93|218.70| |负债合计(百万元)|1,553.65|1,399.97|1,356.16|1,767.86|1,672.30| |少数股东权益(百万元)|18.88|3.03|2.10|0.98|(0.48)| |股东权益合计(百万元)|1,206.31|1,534.75|1,598.84|1,677.67|1,771.78| |负债和股东权益总计(百万元)|2,759.95|2,934.72|2,955.00|3,445.53|3,444.08|[12] 利润表相关 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,066.55|1,190.64|1,337.08|1,538.98|1,768.29| |营业成本(百万元)|815.14|933.13|1,029.55|1,172.71|1,343.90| |营业税金及附加(百万元)|7.39|6.77|6.28|7.23|7.78| |销售费用(百万元)|25.89|28.21|30.75|35.40|38.90| |管理费用(百万元)|84.12|113.66|106.97|123.12|137.93| |研发费用(百万元)|39.59|42.97|44.12|52.33|61.89| |财务费用(百万元)|17.55|23.03|31.04|39.60|45.23| |资产/信用减值损失(百万元)|(4.85)|(15.33)|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动收益(百万元)|0.00|0.00|0.50|(0.33)|0.06| |投资净收益(百万元)|1.65|1.58|1.85|1.67|2.71| |营业利润(百万元)|79.53|43.22|90.71|109.94|135.42| |营业外收入(百万元)|0.41|0.65|0.52|0.53|0.56| |营业外支出(百万元)|0.09|0.28|0.00|0.00|0.00| |利润总额(百万元)|79.85|43.59|91.24|110.46|135.99| |所得税(百万元)|10.84|12.98|19.78|23.95|28.56| |净利润(百万元)|69.01|30.60|71.46|86.51|107.43| |少数股东损益(百万元)|(6.27)|(22.72)|(1.07)|(1.30)|(1.61)| |归属于母公司净利润(百万元)|75.28|53.33|72.53|87.81|109.04| |每股收益（元）|0.17|0.12|0.17|0.20|0.25|[12] 现金流量表相关 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|69.01|30.60|72.53|87.81|109.04| |折旧摊销(百万元)|61.70|84.37|81.20|88.96|97.36| |财务费用(百万元)|19.75|26.62|31.04|39.60|45.23| |投资损失(百万元)|(1.65)|(1.58)|(1.85)|(1.67)|(2.71)| |营运资金变动(百万元)|119.68|90.32|(171.20)|(60.76)|(52.64)| |其它(百万元)|(42.04)|3.59|(0.57)|(1.63)|(1.56)| |经营活动现金流(百万元)|226.45|233.92|11.14|152.30|194.74| |资本支出(百万元)|484.80|573.74|228.04|232.63|162.46| |长期投资(百万元)|1.52|0.56|12.93|5.01|6.17| |其他(百万元)|(976.96)|(1,066.26)|(463.60)|(467.93)|(328.49)| |投资活动现金流(百万元)|(490.64)|(491.96)|(222.63)|(230.29)|(159.86)| |债权融资(百万元)|577.09|(391.51)|222.61|113.93|10.55| |股权融资(百万元)|6.50|310.99|(7.37)|(7.68)|(13.32)| |其他(百万元)|12.80|(36.75)|0.00|(0.00)|(0.00)| |筹资活动现金流(百万元)|596.39|(117.27)|215.25|106.26|(2.77)| |汇率变动影响(百万元)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额(百万元)|332.19|(375.30)|3.76|28.27|32.10|[13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率| - 4.95%|11.63%|12.30%|15.10%|14.90%| |成长能力 - 营业利润增长率| - 32.38%| - 45.66%|109.90%|21.19%|23.18%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率| - 29.17%| - 29.16%|36.01%|21.07%|24.18%| |获利能力 - 毛利率|23.57%|21.63%|23.00%|23.80%|24.00%| |获利能力 - 净利率|7.06%|4.48%|5.42%|5.71%|6.17%| |获利能力 - ROE|6.34%|3.48%|4.54%|5.24%|6.15%| |获利能力 - ROIC|6.92%|2.92%|4.87%|5.14%|5.74%| |偿债能力 - 资产负债率|56