报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布24年&25Q1业绩报告，海外高景气延续、前瞻绑定高潜客户使收入端稳健增长；24Q4利润略承压预计系海外基地投产、固费摊销不足，25Q1盈利能力已稳步改善 [1] - 外销客户结构优化、海外产能保障成长，内销渠道结构改善、盈利能力提升 [2] - 25Q1公司毛利率和归母净利率同比提升，现金流短暂承压；核心股东逆势增持彰显长期发展信心，未来关税政策明朗公司有望加速抢占全球份额，业绩预期有望上修 [3] 各部分总结 业绩情况 - 24全年收入33.32亿元（同比+38.4%），归母净利润2.87亿元（同比+14.7%），扣非归母净利润2.80亿元（同比+30.0%）；单Q4收入9.64亿元(同比+37.5%)，归母净利润0.62亿元（同比-36.4%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+6.5%）；25Q1收入7.04亿元(同比+22.5%)，归母净利润0.41亿元（同比+31.6%），扣非归母净利润0.42亿元（同比+32.2%） [1] 业务结构 - 2024年外销收入29.0亿元（同比+46.8%），H2收入17.04亿元（同比+41.8%）；前四大客户全年收入分别为9.8亿元（同比+6.2%）、7.2亿元（同比+124.2%）、3.0亿元（同比+150.6%）、2.5亿元；预计25年Yeti平稳，PMI非美订单提升&新品iceflow持续放量、有望快速增长，TB基数仍较小、仍有望高增；泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控 [2] - 2024年内销收入4.31亿元（同比持平），H2收入2.35亿元（同比-17.1%）；内销利用电商红利，提升产品价格带、推动品牌向中高端市场迈进，预计24年线上渠道仍稳健增长；渠道结构优化，内销盈利能力稳步改善，24H2已提升至29.4%（较23全年+5.6pct）；预计25全年内销线上稳增、线下平稳，盈利能力表现改善 [2] 财务指标 - 25Q1公司毛利率/归母净利率分别为28.7%/5.9%（同比+1.2/+0.4pct），销售/研发/管理费用率为9.3%/5.0%/7.9%（同比-0.2/+0.5/+0.1pct）；截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为102/43/124天（同比-10/+12/+18天），经营性现金流净额为-0.48亿元（同比-1.23亿元） [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、7.4X、6.2X [3] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,407|3,332|4,138|4,957|5,908| |增长率YoY %|-0.9%|38.4%|24.2%|19.8%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|250|287|354|443|530| |增长率YoY%|21.3%|14.7%|23.4%|25.2%|19.8%| |毛利率%|31.2%|28.0%|28.3%|28.8%|28.9%| |净资产收益率ROE%|17.0%|16.7%|18.2%|20.1%|21.0%| |EPS(摊薄)(元)|0.54|0.61|0.76|0.95|1.14| |市盈率P/E(倍)|13.18|11.49|9.31|7.44|6.21| |市净率P/B(倍)|2.24|1.91|1.69|1.49|1.31| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业总收入、营业成本等多项财务数据 [6]