报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 15.60 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收、归母净利、扣非净利分别为 146.7 亿、10.6 亿、10.4 亿，同比+3.2%、+63.7%、+108.0%，符合业绩快报；2024Q4 营收 18.2 亿，同比+1.3%，归母净利/扣非净利-2.3/-2.2 亿，较 2023Q4 显著减亏 [1] - 公司改革势能持续释放，2024 年啤酒销量/吨价同比+1.6%/-0.6%，U8 销量同比+31.4%至 69.6 万千升，拉动经营优于行业；2025 年目标收入同比增长 9%，较 2024 年目标提升 [1] - 看好 U8 空间打开后公司盈利能力加速释放，2025 年是“十四五”规划收官之年，改革效能有望加速释放 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 大单品 U8 势能依旧，持续引领结构升级 - 2024 年啤酒销量 400.4 万吨，同比+1.6%，吨酒价同比-0.6%，中高档/普通产品营收 88.7/43.7 亿元，同比+2.2%/-1.2% [2] - U8 销量 69.6 万千升，同比+31.4%，在优势市场迭代，非基地市场贡献增量，引领中高档产品收入占比提升 [2] - 2024Q4 啤酒销量/吨酒收入同比+8.9%/-7.0%，低基数/U8 拉动下销量高增，吨酒收入下滑或因非啤酒业务、折促等因素 [2] - 分区域，2024 年华北/华东/华南/华中/西北营收同比+5.4%/+9.8%/+0.3%/+0.3%/-12.5%；漓泉/惠泉收入同比-0.4%/+5.4%，净利润同比+11.9%/+33.4% [2] 改革逻辑持续兑现，利润率明显提升 - 2024 年毛利率 40.7%，同比+3.1pct（Q4 毛利率同比+16.4%），得益于原材料价格下行和结构升级 [3] - 2024 年销售/管理费用率 10.8%/10.7%，同比-0.3/-0.7pct（Q4 同比+3.2/-6.4pct），销售费率下降因 U8 起量，管理费率下降得益于前期减员 [3] - 2024 年除漓泉/惠泉，其他子公司净利润 4.9 亿，同比+325.1%，带动所得税率同比-2.0pct，最终 2024 年归母净利率 7.2%，同比+2.7pct（Q4 同比+4.6pct） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,213|14,667|15,396|16,040|16,744| |+/-%|7.66|3.20|4.97|4.19|4.39| |归属母公司净利润(人民币百万)|644.71|1,056|1,467|1,839|2,261| |+/-%|83.01|63.74|38.98|25.33|22.95| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.23|0.37|0.52|0.65|0.80| |ROE(%)|5.79|8.42|10.48|11.61|12.49| |PE(倍)|55.35|33.80|24.32|19.41|15.78| |PB(倍)|2.58|2.44|2.22|1.99|1.77| |EV EBITDA(倍)|19.34|14.74|11.00|8.45|7.51| [6] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023A/2024A/E/2025E/2026E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----|----| |重庆啤酒|600132 CH|27,673|22/22/21/20|3.07/3.13/2.59/2.87|4%| |青岛啤酒|600600 CH|106,748|27/24/22/20|2.87/3.44/3.44/4.38|15%| |珠江啤酒|002461 CH|22,421|21/25/24/17|0.38/0.32/0.33/0.60|9%| |平均值|-|-|23/24/22/19|2.11/2.30/2.12/2.62|9%| |中间值|-|-|22/24/22/20|2.87/3.13/2.59/2.87|9%| |燕京啤酒|000729 CH|35,683|55/34/24/19|0.23/0.37/0.52/0.65|42%| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [19]