报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价19.24元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 国瓷材料2024年营收40.5亿元（yoy+5%），归母净利6.0亿元（yoy+6%），扣非净利5.8亿元（yoy+7%），24Q4归母净利低于预期，主要因部分产品价格下降及计提资产价值损失0.4亿元，考虑新材料仍有放量空间，维持“增持”评级 [1] - 各板块表现不一，电子材料下游需求回暖，催化材料量价同比增长，生物医疗材料部分新品应用，新能源材料产销提升，精密陶瓷陶瓷球业务增长，建筑陶瓷釉料销量增加但营收下降 [2][3] - 下调25 - 26年归母净利润至7.4/9.0亿元（前值8.7/10.5亿元，下调幅度-15%/-14%），引入27年归母净利润为10.6亿元，25 - 27年归母净利同比+23%/+21%/+18%，结合可比公司25年平均26倍PE估值，给予公司25年26倍PE，目标价19.24元 [4] 各板块情况总结 电子材料 - 下游需求回暖，汽车电子、AI服务器等领域快速增长，板块销量同比+19%至9539吨，营收同比+4%至6.2亿元，培育多个MLCC领域产品，全球市场份额有望提升 [2] 催化材料 - 顺利进入国内外商用车、乘用车头部客户供应体系，蜂窝陶瓷载体产品验证数量和国产替代趋势加强，销量同比+5%至1624万升，板块营收同比+10%至7.9亿元，预计乘用车产品将释放业绩 [2] 生物医疗材料 - 部分新品已在客户端逐步应用，板块销量同比+13%至3040吨，营收同比+7%至9.1亿元 [2] 新能源材料 - 产销水平快速提升，板块销量同比+111%至29030吨，营收同比+48%至4.0亿元 [3] 精密陶瓷材料 - 汽车厂商新能源车型搭载陶瓷轴承球比例提高，陶瓷球业务快速增长，板块销量同比+19%至73962万件，营收同比+42%至3.5亿元，通讯射频相关等产品预计成重要增长点，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目助力进入薄膜传感器等领域 [3] 建筑陶瓷材料 - 釉料销量增加，积极开拓海外市场需求，板块销量同比+5%至53963吨，营收同比-16%至9.1亿元 [3] 盈利预测与估值总结 - 下调25 - 26年归母净利润至7.4/9.0亿元（前值8.7/10.5亿元，下调幅度-15%/-14%），引入27年归母净利润为10.6亿元，25 - 27年归母净利同比+23%/+21%/+18%，EPS 0.74/0.90/1.06元（前值为0.87/1.05/-元），结合可比公司25年平均26倍PE估值，给予公司25年26倍PE，目标价19.24元（前值21.75元，对应25年25xPE） [4] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,859|4,047|5,068|6,202|7,599| |+/-%|21.86|4.86|25.24|22.38|22.52| |归属母公司净利润 (人民币百万)|569.14|604.81|741.49|897.31|1,062| |+/-%|14.50|6.27|22.60|21.01|18.31| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.57|0.61|0.74|0.90|1.06| |ROE (%)|9.15|9.27|10.15|11.06|11.69| |PE (倍)|30.31|28.52|23.26|19.22|16.25| |PB (倍)|2.73|2.57|2.36|2.13|1.90| |EV EBITDA (倍)|18.29|16.06|15.34|12.12|10.96|[6] 可比公司估值总结 |公司名称|股票代码|4月21日股价（元/股）|4月21日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |雅克科技|002409 CH|54.71|260|1.98|2.67|3.44|28|20|16| |通策医疗|600763 CH|42.54|190|1.21|1.38|1.58|35|31|27| |奥福环保|688021 CH|36.47|699|1.14|1.44|1.71|32|25|21| |平均| | | | | | |32|26|21|[12] 盈利预测详细数据总结 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3,667|3,750|4,774|5,855|7,428| |现金|718.82|652.14|168.30|1,253|650.00| |应收账款|1,657|1,772|1,982|2,612|3,017| |其他应收账款|8.58|26.59|100.12|54.94|135.03| |预付账款|33.12|26.14|100.56|54.49|135.47| |存货|789.47|857.92|2,171|1,405|3,165| |其他流动资产|460.02|415.77|252.17|475.37|325.56| |非流动资产|5,112|5,372|5,250|5,163|5,014| |长期投资|143.92|162.63|193.63|224.63|255.63| |固定投资|2,358|2,636|2,618|2,471|2,258| |无形资产|273.39|282.28|278.70|274.19|268.73| |其他非流动资产|2,337|2,291|2,160|2,193|2,232| |资产总计|8,780|9,123|10,025|11,018|12,443| |流动负债|1,441|1,367|1,291|1,488|1,940| |短期借款|282.91|95.54|1.70|1.70|1.70| |应付账款|501.01|545.38|332.45|704.01|620.80| |其他流动负债|656.77|726.27|957.15|782.69|1,317| |非流动负债|552.64|545.09|875.28|806.73|738.19| |长期借款|277.64|342.74|325.60|257.05|188.51| |其他非流动负债|275.00|202.35|549.68|549.68|549.68| |负债合计|1,993|1,912|2,167|2,295|2,678| |少数股东权益|473.15|496.34|552.15|619.69|699.59| |股本|1,004|997.05|997.05|997.05|997.05| |资本公积|1,876|1,643|1,643|1,643|1,643| |留存公积|3,645|4,151|4,841|5,698|6,733| |归属母公司股东权益|6,313|6,714|7,306|8,103|9,065| |负债和股东权益|8,780|9,123|10,025|11,018|12,443|[24] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|3,859|4,047|5,068|6,202|7,599| |营业成本|2,368|2,441|3,029|3,576|4,571| |营业税金及附加|31.27|37.07|46.43|56.81|69.61| |营业费用|186.83|229.19|304.09|434.15|455.92| |管理费用|253.80|310.03|405.45|496.17|569.90| |财务费用|9.45|8.72|60.10|75.65|85.71| |资产减值损失|(33.25)|(45.03)|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动收益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|5.86|30.71|6.00|6.00|6.00| |营业利润|719.68|775.26|899.44|1,092|1,295| |营业外收入|5.54|3.66|22.00|22.00|22.00| |营业外支出|20.55|17.69|5.00|5.00|5.00| |利润总额|704.67|761.23|916.44|1,109|1,312| |所得税|83.80|92.93|119.14|144.17|170.57| |净利润|620.88|668.29|797.30|964.85|1,141| |少数股东损益|51.74|63.48|55.81|67.54|79.90| |归属母公司净利润|569.14|604.81|741.49|897.31|1,062| |EBITDA|974.61|1,110|1,205|1,439|1,648| |EPS (人民币，基本)|0.57|0.61|0.74|0.90|1.06|[24] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金|644.90|753.59|(218.62)|1,500|(178.62)| |净利润|620.88|668.29|797.30|964.85|1,141| |折旧摊销|249.86|333.03|278.82|316.69|326.37| |财务费用|9.45|8.72|60.10|75.65|85.71| |投资损失|(5.86)|(30.71)|(6.00)|(6.00)|(6.00)| |营运资金变动|(361.69)|(311.01)|(1,354)|149.61|(1,725)| |其他经营现金|132.25|85.26|4.98|(1.00)|(1.00)| |投资活动现金|(898.44)|(320.16)|(164.02)|(222.48)|(170.55)| |资本支出|(440.77)|(376.21)|(167.43)|(171.08)|(117.95)| |长期投资|(63.17)|(3.50)|(31.00)|(31.00)|(31.00)| |其他投资现金|(394.50)|59.54|34.40|(20.41)|(21.60)| |筹资活动现金|321.22|(430.91)|(101.20)|(192.50)|(253.96)| |短期借款|281.20|(187.37)|(93.84)|0.00|0.00| |长期借款|277.64|65.10|(17.14)|(68.55)|(68.55)| |普通股增加|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|(32.35)|(233.70)|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金|(205.26)|(74.95)|9.78|(123.95)|(185.42)| |现金净增加额|70.12|6.33|(483.84)|1,085|(603.13)|[24] 主要