报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受下游行业需求递延等因素影响承压，但主动优化经营质量，为后续订单释放提供空间；2025年一季度业绩反转，公司将进入新的成长周期 [2][3] - 公司是T/R芯片领军企业，在卫星、军工双赛道布局，有望充分受益于行业发展 [4] 事件简评 - 2024年公司实现营业收入2.12亿元，同比下降26.38%；归母净利润亏损0.31亿元，同比下降139.04% [2] - 2025年一季度实现营业收入0.92亿元，同比增长365.26%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长300.06% [2] 经营分析 2024年业绩承压原因 - 下游用户部分项目计划延期、资金拨付审批周期延长，导致交付验收延迟，产品交付验收进度低于预期，应收账款回款较慢 [3] - 研发投入高增，2024年研发费率41.5%，同比提升17.86pct，费用端大幅提升 [3] - 信用减值损失计提4958万元 [3] 2024年经营优化成果 - 4Q24毛利率回升至74.6%，环比+29pct [3] - 存货规模从68.8万颗降至35.3万颗，存货周转效率提升 [3] 2025年一季度业绩反转原因 - 收入端：多型号遥感卫星进入批量交付，低轨卫星领域完成新一代T/R芯片备货，2025年将按计划批量交付 [3] - 利润端：规模效应显现叠加高毛利星载产品占比提升，1Q25公司毛利率回升至75.4%，同比+37pct [3] - 2024年投产的新生产基地有效支撑订单放量，自动化测试水平提升推动交付效率优化 [3] T/R芯片领军企业，卫星军工双赛道布局 - 低轨卫星进入发射集中窗口期，国防信息化有望加速驱动相控阵雷达渗透率提升，带动机载、弹载芯片需求增长 [4] - 公司是国内具有T/R芯片研发和量产能力的单位之一，已与下游主力客户形成深度合作配套关系，相关产品广泛应用在国家多个重大装备型号中 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为4.46/5.97/7.88亿元，归母净利润为1.08/1.53/1.82亿元，对应PE为62.8/44.4/37.2倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|287|212|446|597|788| |营业收入增长率|3.44%|-26.38%|110.63%|33.89%|32.16%| |归母净利润(百万元)|80|-31|108|153|182| |归母净利润增长率|-39.96%|-139.04%|N/A|41.34%|19.37%| |摊薄每股收益(元)|0.509|-0.150|0.522|0.737|0.880| |每股经营性现金流净额|-0.09|-0.23|0.16|0.71|0.46| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.66%|-2.28%|6.98%|8.98%|9.68%| |P/E|123.16|-253.78|62.80|44.43|37.22| |P/B|6.97|5.78|4.38|3.99|3.60|[10] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|278|287|212|446|597|788| |增长率|/|3.4%|-26.4%|110.6%|33.9%|32.2%| |主营业务成本|-80|-108|-76|-148|-197|-259| |%销售收入|28.7%|37.7%|36.1%|33.2%|33.0%|32.8%| |毛利|198|179|135|298|400|530| |%销售收入|71.3%|62.3%|63.9%|66.8%|67.0%|67.2%| |营业税金及附加|-2|0|0|-1|-1|-1| |%销售收入|0.7%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%| |销售费用|-10|-10|-11|-18|-30|-39| |%销售收入|3.6%|3.5%|5.1%|4.0%|5.0%|5.0%| |管理费用|-18|-25|-29|-36|-44|-55| |%销售收入|6.4%|8.8%|13.6%|8.1%|7.3%|7.0%| |研发费用|-43|-68|-88|-134|-179|-237| |%销售收入|15.6%|23.7%|41.5%|30.0%|30.0%|30.0%| |息税前利润（EBIT）|125|75|7|109|147|197| |%销售收入|45.0%|26.1%|3.5%|24.5%|24.6%|25.0%| |财务费用|1|7|5|0|6|6| |%销售收入|-0.5%|-2.5%|-2.2%|-0.1%|-1.0%|-0.8%| |资产减值损失|-6|-13|-68|-13|-6|-18| |公允价值变动收益|1|2|0|5|4|3| |投资收益|4|2|1|2|5|2| |%税前利润|2.8%|2.3%|-1.3%|1.8%|2.7%|1.1%| |营业利润|140|83|-38|118|169|207| |营业利润率|50.5%|29.0%|n.a|26.5%|28.3%|26.2%| |营业外收支|2|-3|0|-1|-1|-1| |税前利润|142|80|-38|118|167|206| |利润率|51.2%|27.8%|n.a|26.4%|28.1%|26.1%| |所得税|-9|0|7|-10|-15|-24| |所得税率|6.7%|0.2%|n.a|8.2%|8.7%|11.5%| |净利润|133|80|-31|108|153|182| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|133|80|-31|108|153|182| |净利率|47.8%|27.7%|n.a|24.3%|25.6%|23.1%|[12] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|498|507|368|534|557|687| |应收款项|372|454|492|514|557|647| |存货|126|187|202|247|223|255| |其他流动资产|211|18|18|30|38|51| |流动资产|1,206|1,167|1,080|1,326|1,376|1,640| |%总资产|85.1%|78.8%|71.8%|74.3%|74.2%|78.2%| |长期投资|83|88|99|89|79|80| |固定资产|64|167|290|308|336|310| |%总资产|4.5%|11.3%|19.3%|17.3%|18.1%|14.8%| |无形资产|9|19|23|28|36|43| |非流动资产|211|314|424|458|478|457| |%总资产|14.9%|21.2%|28.2%|25.7%|25.8%|21.8%| |资产总计|1,418|1,481|1,504|1,784|1,854|2,098| |短期借款|0|0|0|135|0|0| |应付款项|15|39|98|56|90|124| |其他流动负债|24|11|9|34|42|59| |流动负债|39|50|107|225|132|183| |长期贷款|0|0|0|5|15|25| |其他长期负债|14|22|31|5|5|5| |负债|53|72|137|235|152|213| |普通股股东权益|1,364|1,408|1,367|1,549|1,702|1,885| |其中：股本|112|157|207|257|257|257| |未分配利润|308|339|277|385|538|720| |少数股东权益|0|0|0|0|0|0| |负债股东权益合计|1,418|1,481|1,504|1,784|1,854|2,098|[12] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|133|80|-31|108|153|182| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |非现金支出|16|35|100|45|29|42| |非经营收益|-3|-6|-6|-2|-8|-5| |营运资金变动|-150|-123|-110|-109|8|-101| |经营活动现金净流|-5|-14|-48|42|182|118| |资本开支|-76|-117|-146|-82|-52|-2| |投资|0|190|0|15|14|2| |其他|5|4|1|2|5|2| |投资活动现金净流|-70|78|-145|-65|-33|2| |股权募资|536|0|74|74|0|0| |债权募资|0|0|0|115|-125|10| |其他|-28|-54|-22|0|0|0| |筹资活动现金净流|507|-54|53|189|-125|10| |现金净流量|432|9|-140|166|23|130|[12] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.187|0.509|-0.150|0.522|0.737|0.880| |每股净资产|12.202|8.996|6.594|7.475|8.213|9.093| |每股经营现金净流|-0.045|-0.093|-0.230|0.163|0.706|0.459| |每股股利|0.360|0.200|0.000|0.000|0.000|0.000| |回报率|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率|9.73%|5.66%|-2.28%|6.98%|8.98%|9.68%| |总资产收益率|9.36%|5.38%|-2.07%|6.06%|8.24%|8.70%| |投入资本收益率|8.52%|5.30%|0.44%|5.93%|7.77%|9.12%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|31.69%|3.44%|-26.38%|110.63%|33.89%|32.16%| |EBIT增长率|16.19%|-40.00%|-90.15%|1380.40%|33.99%|34.68%| |净利润增长率|-17.02%|-39.96%|/|N/A|41.34%|19.37%| |总资产增长率|88.90%|4.43%|1.59%|18.62%|3.90%|13.16%| |资产管理能力|/|/|/|/|/|/| |应收账款周转天数|295.8|425.7|723.1|300.0|230.0|200.0| |存货周转天数|468.9|526.6|930.3|642.0|450.0|400.0| |应付账款周转天数|35.9|84.4|135.9|80.0|90.0|75.0| |固定资产周转天数|75.9|156.8|488.0|247.4|202.2|146.9| |偿债能力|/|/|/|/|/|/| |净负债/股东权益|-50.45%|-36.01%|-26.91%|-25.44%|-31.86%|-35.14%