报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 219 港元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业务数据营收同增 165%-170%，国内、海外收入分别同增 95%-100%/475%-480%，均超市场预期，看好短期业绩及中长期成长前景 [1] - 市场对渠道空间、品类生命周期仍有低估，公司 IP 多元化变现空间尚未充分体现，持续看好公司成长为世界级潮玩龙头平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 营收同增 165%-170%，高于此前指引，国内、海外收入分别同增 95%-100%/475%-480%，超市场预期 [1] - 预计 2025-2027 年经调整净利分别为 65.1 亿、89.6 亿、116.7 亿元，上调 8%/9%/9% [5] 国内市场 - Q1 国内收入在热门新品驱动下延续强劲成长，线下、线上收入同增 85%-90%/140%-145% [2] - 后续季度有望延续强劲增长，Q2 哪吒 2 爆品持续确认收入，Labubu 搪胶毛绒三代 4 月 24 日发售，新品类落地 [2] 海外市场 - Q1 海外收入同比高增 475%-480%，亚太、美洲、欧洲分别同增 345%-350%/895%-900%/600%-605% [3] - 预计 3M25 店数分别同增约 35 - 40%/250%/150%，店效提升及线上渗透提供成长驱动 [3] - 4 月调整组织架构，设四个大区，拆分总部中台服务，提升前端市场运营效率 [3] 多元化变现 - 25 年国内开店放缓主因同店快增，策略性预留未来空间，渠道渗透潜力大 [4] - 毛绒业绩释放仅一年，24 年收入为手办 41%，客群渗透、IP 延展、工艺创新有望支撑未来 3 - 4 年增长 [4] - 公司品类创新能力强，IP 多元化变现路径清晰，饰品快闪店、小野首店、乐园改造、动画短片等有进展 [4] 盈利预测与估值 - 上调 25 - 27 年经调整净利 8%/9%/9% 至 65.1/89.6/116.7 亿元 [5] - 可比公司 25 年 PE 均值 37x，给予 25 年 42x 经调整 PE（前值 35x），目标价 219 港元（前值 169 港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,301|13,038|23,250|30,818|38,584| |+/-%|36.00|107.00|78.00|33.00|25.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,082|3,125|6,425|8,874|11,587| |+/-%|127.46|188.77|105.58|38.10|30.58| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.88|2.40|4.85|6.67|8.69| |ROE (%)|14.69|33.87|48.13|45.91|43.11| |PE (倍)|183.54|67.49|33.38|24.26|18.62| |PB (倍)|27.97|20.34|13.57|9.60|6.98| |EV EBITDA (倍)|101.14|48.41|23.41|15.17|11.93| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|财报货币|市值（百万元）|净利润（财报货币 百万）|PE| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |FUNKO|FNKO US|USD|1,588|9|11|31|25.4|32.3|6.9| |万代南梦宫|7832 JP|JPY|167,946|101,493|133,592|131,365|32.1|24.3|24.8| |迪士尼|DIS US|USD|1,094,474|9,997|11,023|12,364|15.2|15.8|14.2| |三丽鸥|8136 JP|JPY|81,155|17,584|44,685|51,590|89.6|38.9|35.1| |光线传媒|300251 CH|CNY|60,022|505|1,273|1,263|205.5|42.4|47.7| |奥飞娱乐|002292 CH|CNY|12,199|17|187|266|707.2|65.2|45.8| |均值| | | | | | |179.2|36.5|29.1| [13]