报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][3][5][16] 报告的核心观点 - 三全食品2024年收入同比减少6%，2024年营业总收入66.32亿元，归母净利润5.42亿元，2025Q1营业总收入22.18亿元，归母净利润2.09亿元，各指标均同比减少 [1][7] - 水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增，2024年C端/B端市场收入51/14亿元，速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27% [1][11] - 盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善，2024年毛利率24.2%，2025Q1毛利率25.3%，2024年销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，2025Q1毛销差改善至13.4%，2024年扣非归母净利率6.3%，2025Q1回升至7.4% [2][11] - 积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点，公司快速布局新兴业态，与零食有鸣等合作，为大型商超提供定制产品，开展社区团购“总对总”业务，强化电商运营能力 [2][16] - 因行业竞争激烈，小幅下调此前盈利预测，预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元，引入2027年收入预测75.9亿元，2025 - 2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025 - 2026年归母净利润5.6/6.0亿元，引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%；预计2025 - 2027年EPS 0.64/0.68/0.70元，当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍 [3][16] 盈利预测和财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,056|6,632|6,825|7,255|7,591| |(+/-%)|-5.1%|-6.0%|2.9%|6.3%|4.6%| |净利润(百万元)|749|542|564|602|620| |(+/-%)|-6.4%|-27.6%|3.9%|6.8%|3.0%| |每股收益（元）|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |EBIT Margin|10.7%|7.0%|7.5%|7.6%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|17.3%|12.3%|12.5%|13.0%|13.1%| |市盈率（PE）|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |EV/EBITDA|15.4|24.4|20.4|19.0|18.0| |市净率（PB）|2.48|2.44|2.39|2.33|2.28| [4] 盈利预测调整表 |项目|原预测（调整前）|现在预测|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E:7061
2026E:7507|2025E:6825
2026E:7255
2027E:7591|2025E:-235
2026E:-253| |收入同比增速%|2025E:6.46%
2026E:6.33%|2025E:2.91%
2026E:6.29%
2027E:4.63%|2025E:-3.55%
2026E:-0.04%| |毛利率%|2025E:25.5%
2026E:25.6%|2025E:24.4%
2026E:24.5%
2027E:24.5%|2025E:-1.07%
2026E:-1.10%| |销售费用率%|2025E:12.44%
2026E:12.44%|2025E:12.78%
2026E:12.73%
2027E:12.68%|2025E:0.33%
2026E:0.28%| |净利率%|2025E:8.30%
2026E:8.37%|2025E:8.26%
2026E:8.29%
2027E:8.16%|2025E:-0.04%
2026E:-0.07%| |归母净利润（百万元）|2025E:586
2026E:628|2025E:564
2026E:602
2027E:620|2025E:-22
2026E:-26| |归母净利润同比增速%|2025E:8.04%
2026E:7.20%|2025E:3.92%
2026E:6.78%
2027E:2.98%|2025E:-4.12%
2026E:-0.42%| |EPS（元）|2025E:0.67
2026E:0.71|2025E:0.64
2026E:0.68
2027E:0.70|2025E:-0.03
2026E:-0.03| [17] 可比公司估值表（2025年4月22日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| ||| | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |002216.SZ|三全食品|20.65|12.24|0.64|0.68|19.1|17.9|107.61|中性| |001215.SZ|千味央厨|22.57|27.64|1.45|1.69|19.1|16.4|27.44|优大于市| |603345.SH|安井食品|16.73|80.07|5.63|6.31|14.2|12.7|234.84|优大于市| |605338.SH|巴比食品|17.24|19.91|1.11|1.22|18.0|16.3|47.70|中性| [18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|815|573|528|716|955| |应收款项|506|226|232|247|258| |存货净额|1107|1070|1086|1152|1203| |其他流动资产|110|106|109|115|121| |流动资产合计|3561|3200|3181|3456|3763| |固定资产|1852|1887|1923|1942|1892| |无形资产及其他|386|376|361|346|330| |投资性房地产|1416|2402|2402|2402|2402| |长期股权投资|307|277|277|277|277| |资产总计|7521|8142|8144|8422|8664| |短期借款及交易性金融负债|261|638|500|500|500| |应付款项|1179|1467|1488|1578|1648| |其他流动负债|1474|1375|1394|1479|1543| |流动负债合计|2914|3479|3383|3557|3691| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|266|250|250|250|250| |长期负债合计|266|250|250|250|250| |负债合计|3180|3729|3633|3807|3941| |少数股东权益|1|1|1|1|1| |股东权益|4340|4412|4510|4614|4721| |负债和股东权益总计|7521|8142|8144|8422|8664| [19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7056|6632|6825|7255|7591| |营业成本|5233|5026|5158|5479|5728| |营业税金及附加|64|57|59|62|65| |销售费用|810|854|872|923|962| |管理费用|162|194|195|206|215| |研发费用|33|36|30|32|33| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |投资收益|63|87|80|70|65| |资产减值及公允价值变动| |11|(33)|(32)|(35)| |其他收入|76|41|130|140|131| |营业利润|951|666|702|750|772| |营业外净收支|7|19|10|10|10| |利润总额|958|685|712|760|782| |所得税费用|208|142|148|158|162| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|749|542|564|602|620| [19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|749|542|564|602|620| |资产减值准备|13|(9)|1|1|(0)| |折旧摊销|152|129|194|213|230| |公允价值变动损失|(11)|(38)|33|32|35| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |营运资本变动|(1582)|(502)|18|88|67| |其它|(12)|10|(1)|(1)|0| |经营活动现金流|(692)|131|809|935|951| |资本开支|0|(183)|(250)|(250)|(200)| |其它投资现金流|357|(203)|0|0|0| |投资活动现金流|322|(357)|(250)|(250)|(200)| |权益性融资|(0)|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息| | | | | | |其它融资现金流|297|880|(138)|0|0| |融资活动现金流|(332)|(17)|(603)|(497)|(512)| |现金净变动|(702)|(242)|(45)|188|239| |货币资金的期初余额|1517|815|573|528|716| |货币资金的期末余额|815|573|528|716|955| |企业自由现金流|(840)|(187)|368|489|562| |权益自由现金流|(531)|693|216|479|554| [19] 关键财务与估值指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |每股红利|0.36|0.51|0.53|0.57|0.58| |每股净资产|4.94|5.02|5.13|5.25|5.37| |ROIC|21.50%|11.01%|11%|13%|14%| |ROE|17.27%|12.29%|12%|13%|13%| |毛利率|26%|24%|24%|24%|25%| |EBIT Margin|11%|7%|8%|8%|8%| |EBITDA Margin|13%|9%|10%|11%|11%| |收入增长|-5%|-6%|3%|6%|5%| |净利润增长率|-6%|-28%|4%|7%|3%| |资产负债率|42%|46%|45%|45%|46%| |股息率|2.9%|4.2%|4.3%|4.6%|4.8%| |P/E|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |P/B|2.5|2.4|2.