证券代码：002216 证券简称：三全食品 公告编号：2025-022 三全食品股份有限公司董事会 2025年4月25日 1 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈 述或重大遗漏。 三全食品股份有限公司（以下简称"三全食品"或"公司"）于 2025 年 4 月 18 日 召开第八届董事会第十六次会议、第八届监事会第十五次会议，审议通过了《关于注销 部分股票期权的议案》。根据致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计[致同审字（2025） 第 410A013898 号]《审计报告》，公司 2024 年的业绩考核未达到首次授予部分第三个 行权期和预留授予部分第二个行权期的行权条件。根据《上市公司股权激励管理办法》、 《三全食品股份有限公司 2021 年股票期权激励计划（草案修订稿）》的相关规定，公 司将对首次授予部分第三个行权期股票期权和预留授予部分第二个行权期股票期权合 计 475.945 万份予以注销（首次授予部分涉及注销 333.795 万份，预留授予部分涉及 注销 142.150 万份）。具体内容详见 2025 年 4 月 22 日披露的《关于注销部分股票期权 的公告》 ...

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [1][3][5][16] 报告的核心观点 - 三全食品2024年收入同比减少6%，2024年营业总收入66.32亿元，归母净利润5.42亿元，2025Q1营业总收入22.18亿元，归母净利润2.09亿元，各指标均同比减少 [1][7] - 水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增，2024年C端/B端市场收入51/14亿元，速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27% [1][11] - 盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善，2024年毛利率24.2%，2025Q1毛利率25.3%，2024年销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，2025Q1毛销差改善至13.4%，2024年扣非归母净利率6.3%，2025Q1回升至7.4% [2][11] - 积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点，公司快速布局新兴业态，与零食有鸣等合作，为大型商超提供定制产品，开展社区团购“总对总”业务，强化电商运营能力 [2][16] - 因行业竞争激烈，小幅下调此前盈利预测，预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元，引入2027年收入预测75.9亿元，2025 - 2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025 - 2026年归母净利润5.6/6.0亿元，引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%；预计2025 - 2027年EPS 0.64/0.68/0.70元，当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍 [3][16] 盈利预测和财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,056|6,632|6,825|7,255|7,591| |(+/-%)|-5.1%|-6.0%|2.9%|6.3%|4.6%| |净利润(百万元)|749|542|564|602|620| |(+/-%)|-6.4%|-27.6%|3.9%|6.8%|3.0%| |每股收益（元）|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |EBIT Margin|10.7%|7.0%|7.5%|7.6%|7.7%| |净资产收益率（ROE）|17.3%|12.3%|12.5%|13.0%|13.1%| |市盈率（PE）|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |EV/EBITDA|15.4|24.4|20.4|19.0|18.0| |市净率（PB）|2.48|2.44|2.39|2.33|2.28| [4] 盈利预测调整表 |项目|原预测（调整前）|现在预测|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E:7061<br>2026E:7507|2025E:6825<br>2026E:7255<br>2027E:7591|2025E:-235<br>2026E:-253| |收入同比增速%|2025E:6.46%<br>2026E:6.33%|2025E:2.91%<br>2026E:6.29%<br>2027E:4.63%|2025E:-3.55%<br>2026E:-0.04%| |毛利率%|2025E:25.5%<br>2026E:25.6%|2025E:24.4%<br>2026E:24.5%<br>2027E:24.5%|2025E:-1.07%<br>2026E:-1.10%| |销售费用率%|2025E:12.44%<br>2026E:12.44%|2025E:12.78%<br>2026E:12.73%<br>2027E:12.68%|2025E:0.33%<br>2026E:0.28%| |净利率%|2025E:8.30%<br>2026E:8.37%|2025E:8.26%<br>2026E:8.29%<br>2027E:8.16%|2025E:-0.04%<br>2026E:-0.07%| |归母净利润（百万元）|2025E:586<br>2026E:628|2025E:564<br>2026E:602<br>2027E:620|2025E:-22<br>2026E:-26| |归母净利润同比增速%|2025E:8.04%<br>2026E:7.20%|2025E:3.92%<br>2026E:6.78%<br>2027E:2.98%|2025E:-4.12%<br>2026E:-0.42%| |EPS（元）|2025E:0.67<br>2026E:0.71|2025E:0.64<br>2026E:0.68<br>2027E:0.70|2025E:-0.03<br>2026E:-0.03| [17] 可比公司估值表（2025年4月22日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| ||| | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |002216.SZ|三全食品|20.65|12.24|0.64|0.68|19.1|17.9|107.61|中性| |001215.SZ|千味央厨|22.57|27.64|1.45|1.69|19.1|16.4|27.44|优大于市| |603345.SH|安井食品|16.73|80.07|5.63|6.31|14.2|12.7|234.84|优大于市| |605338.SH|巴比食品|17.24|19.91|1.11|1.22|18.0|16.3|47.70|中性| [18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|815|573|528|716|955| |应收款项|506|226|232|247|258| |存货净额|1107|1070|1086|1152|1203| |其他流动资产|110|106|109|115|121| |流动资产合计|3561|3200|3181|3456|3763| |固定资产|1852|1887|1923|1942|1892| |无形资产及其他|386|376|361|346|330| |投资性房地产|1416|2402|2402|2402|2402| |长期股权投资|307|277|277|277|277| |资产总计|7521|8142|8144|8422|8664| |短期借款及交易性金融负债|261|638|500|500|500| |应付款项|1179|1467|1488|1578|1648| |其他流动负债|1474|1375|1394|1479|1543| |流动负债合计|2914|3479|3383|3557|3691| |长期借款及应付债券|0|0|0|0|0| |其他长期负债|266|250|250|250|250| |长期负债合计|266|250|250|250|250| |负债合计|3180|3729|3633|3807|3941| |少数股东权益|1|1|1|1|1| |股东权益|4340|4412|4510|4614|4721| |负债和股东权益总计|7521|8142|8144|8422|8664| [19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7056|6632|6825|7255|7591| |营业成本|5233|5026|5158|5479|5728| |营业税金及附加|64|57|59|62|65| |销售费用|810|854|872|923|962| |管理费用|162|194|195|206|215| |研发费用|33|36|30|32|33| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |投资收益|63|87|80|70|65| |资产减值及公允价值变动| |11|(33)|(32)|(35)| |其他收入|76|41|130|140|131| |营业利润|951|666|702|750|772| |营业外净收支|7|19|10|10|10| |利润总额|958|685|712|760|782| |所得税费用|208|142|148|158|162| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|749|542|564|602|620| [19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|749|542|564|602|620| |资产减值准备|13|(9)|1|1|(0)| |折旧摊销|152|129|194|213|230| |公允价值变动损失|(11)|(38)|33|32|35| |财务费用|(13)|2|17|13|10| |营运资本变动|(1582)|(502)|18|88|67| |其它|(12)|10|(1)|(1)|0| |经营活动现金流|(692)|131|809|935|951| |资本开支|0|(183)|(250)|(250)|(200)| |其它投资现金流|357|(203)|0|0|0| |投资活动现金流|322|(357)|(250)|(250)|(200)| |权益性融资|(0)|0|0|0|0| |负债净变化|0|0|0|0|0| |支付股利、利息| | | | | | |其它融资现金流|297|880|(138)|0|0| |融资活动现金流|(332)|(17)|(603)|(497)|(512)| |现金净变动|(702)|(242)|(45)|188|239| |货币资金的期初余额|1517|815|573|528|716| |货币资金的期末余额|815|573|528|716|955| |企业自由现金流|(840)|(187)|368|489|562| |权益自由现金流|(531)|693|216|479|554| [19] 关键财务与估值指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.85|0.62|0.64|0.68|0.70| |每股红利|0.36|0.51|0.53|0.57|0.58| |每股净资产|4.94|5.02|5.13|5.25|5.37| |ROIC|21.50%|11.01%|11%|13%|14%| |ROE|17.27%|12.29%|12%|13%|13%| |毛利率|26%|24%|24%|24%|25%| |EBIT Margin|11%|7%|8%|8%|8%| |EBITDA Margin|13%|9%|10%|11%|11%| |收入增长|-5%|-6%|3%|6%|5%| |净利润增长率|-6%|-28%|4%|7%|3%| |资产负债率|42%|46%|45%|45%|46%| |股息率|2.9%|4.2%|4.3%|4.6%|4.8%| |P/E|14.4|19.8|19.1|17.9|17.4| |P/B|2.5|2.4|2.

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 三全食品作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 66.32 亿元（同减 6%），归母净利润 5.42 亿元（同减 28%），扣非净利润 4.15 亿元（同减 36%）；2024Q4 总营收 15.07 亿元（同减 8%），归母净利润 1.48 亿元（同减 25%），扣非净利润 1.02 亿元（同减 37%）；2025Q1 总营收 22.18 亿元（同减 2%），归母净利润 2.09 亿元（同减 9%），扣非净利润 1.64 亿元（同减 17%） [4] 公司费用情况 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同减 2pct/1pct 至 24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct 至 12.88%/11.97%，管理费用率分别同增 1pct/0.4pct 至 2.93%/2.25%，主要系 2024 年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响；2024 年/2025Q1 净利率分别同减 2pct/1pct 至 8.18%/9.40% [5] 公司产品情况 - 2024 年速冻面米制品营收 55.99 亿元（同减 4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025 年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1 老品营收同比持续修复；2024 年速冻调制食品营收 8.73 亿元（同减 19%），主要系 B 端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025 年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏 [6] 公司渠道情况 - 2024 年经销渠道营收 49.99 亿元（同减 9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增；2024 年直营渠道营收 12.03 亿元（同减 4%），大 B 端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销 2 千万水平，随着公司持续导入 sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势；2024 年直营电商渠道营收 3.63 亿元（同增 59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1 电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平 [7][8] 公司盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.63/0.69/0.78 元，当前股价对应 PE 分别为 19/18/16 倍 [9] 公司财务预测 - 主营收入 2024A 为 66.32 亿元，2025E - 2027E 分别为 69.45 亿元、73.92 亿元、79.89 亿元，增长率分别为 -6.0%、4.7%、6.4%、8.1%；归母净利润 2024A 为 5.42 亿元，2025E - 2027E 分别为 5.56 亿元、6.10 亿元、6.87 亿元，增长率分别为 -27.6%、2.6%、9.7%、12.6%；摊薄每股收益 2024A 为 0.62 元，2025E - 2027E 分别为 0.63 元、0.69 元、0.78 元；ROE 2024A 为 12.3%，2025E - 2027E 分别为 11.6%、11.7%、12.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司经营承压，2025Q1收入端降幅环比收窄、利润率边际改善，虽行业竞争压力仍存但态势未加剧，产品推新、渠道布局新兴业态，后续电商渠道亏损有望收窄，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入66.3亿元，同比-6.0%；归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；扣非净利润4.2亿元，同比-35.8%；2025Q1实现营业收入22.2亿元，同比-1.6%；归母净利润2.1亿元，同比-9.2%；扣非净利润1.6亿元，同比-16.9% [1] 市场与业务情况 - 2024年零售及创新/餐饮市场分别实现收入51.2/14.5亿元，同比-8.1%/+1.1%，C端下滑因传统商超客流下滑、行业竞争激烈，B端正增因大B端持续开拓推新 [2] - 2024年速冻面米实现收入56.0亿元，同比-4.0%，量/价分别+2.0%/-5.9%，其中汤圆、水饺、粽子收入34.7亿元，同比-5.8%；创新类面米收入21.3亿元，同比-0.7%；速冻调制/冷藏短保分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3% [2] - 2024年经销/直营/直营电商分别实现收入50.0/12.0/3.6亿元，同比-9.4%/-4.1%/+58.5%，公司大力发展兴趣电商，电商渠道增速亮眼；截至24年末公司共4195家经销商，较年初净减少50家，长江以北净减少369家、长江以南净增加319家 [2] 盈利情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比-1.6/-1.3pcts，预计因阶段性增大渠道费用、大盘下滑固定成本摊薄有限 [3] - 2024年销售费用率12.9%，同比+1.4pcts，因电商渠道加大推广；管理费用率2.9%，同比+0.6pcts，因生产线自动化改造及维修费用增加；研发/财务费用率分别为0.5%/0.03%，同比+0.1/0.2pcts；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/-0.04/+0.2pcts [3] - 2024年实现归母/扣非净利率8.2/6.3%，同比-2.4/-2.9pcts；2025Q1实现归母/扣非净利率9.4%/7.4%，同比-0.8/-1.4pcts [3] 投资建议及预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为67.6/69.2/71.5亿元，同比+1.9%/2.4%/3.3%；归母净利润分别为5.5/5.8/6.0亿元，同比+2.1%/4.2%/4.6%，当前股价对应P/E分别为19/19/18x [4] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027年预计营业收入增长率分别为1.87%、2.40%、3.28%，EBIT增长率分别为11.77%、2.55%、3.80%，净利润增长率分别为2.10%、4.17%、4.58% [10][11] - 盈利能力方面，2025 - 2027年预计毛利率分别为24.15%、24.26%、24.31%，净利润率分别为8.19%、8.34%、8.44%，总资产收益率ROA分别为6.66%、6.87%、6.92%，净资产收益率ROE分别为11.78%、11.51%、11.31% [10][11] - 偿债能力方面，2025 - 2027年预计流动比率分别为0.95、1.04、1.14，速动比率分别为0.59、0.65、0.74，现金比率分别为0.22、0.25、0.36，资产负债率分别为43.41%、40.28%、38.83% [10][11] - 经营效率方面，2025 - 2027年预计应收账款周转天数分别为9.61、9.49、9.45，存货周转天数分别为75.51、75.01、74.66，总资产周转率分别为0.82、0.83、0.84 [10][11] - 每股指标方面，2025 - 2027年预计每股收益分别为0.63、0.66、0.69，每股净资产分别为5.35、5.70、6.06，每股经营现金流分别为0.84、0.80、0.82，每股股利分别为0.31、0.32、0.33 [10][11] - 估值分析方面，2025 - 2027年预计PE分别为19、19、18，PB分别为2.3、2.1、2.0，EV/EBITDA分别为13.76、13.37、12.87，股息收益率分别为2.50%、2.61%、2.73% [10][11]

文章核心观点 知名私募沣沛投资近期调研三全食品，介绍沣沛投资情况及三全食品营收、利润、分红、工作重点和发展展望 [1][2] 机构调研情况 - 沣沛投资近期对三全食品进行调研，北京沣沛投资管理有限公司参与公司电话会议 [1] 三全食品经营情况 - 2024年实现营业收入663,245.97万元，同比下降6%，净利润54,225.31万元，同比下降27.6%，销售净利率8.2% [1] - 公司分红总额263,755,214.40元，占净利润48.64%，考虑盈利状况、未来发展资金需求及股东回报 [1] 三全食品工作重点 - 2024年重点工作包括优化合作模式，加强市场宣导，开发定制类产品，提升电商团队能力，布局新兴渠道 [1] - 2025年将强化消费者洞察能力，加强产品创新，扩展新兴渠道，推进数字化建设，优化考核机制，实现可持续、高质量发展 [1] 沣沛投资情况 - 沣沛投资成立于2014年12月，由几位合作多年的同事共同创立，2015年2月获得私募基金管理牌照 [2] - 公司成立以来和嘉实资本、招商证券等机构合作发行多只私募产品，产品业绩持续表现优异，受发行渠道和持有人一致好评 [2] - 公司坚守理性专业的投资理念，践行慎思笃行的投资文化，希望和广大客户勤勉相随、与时偕行，成为业绩卓越、运作规范、广受赞誉的私募基金管理公司 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 三全食品作为速冻米面制品龙头企业，品牌势能强劲，通过产品口味研发迭代夯实经销渠道基本盘优势，借助商超调改趋势维稳直营体量，电商渠道投入产出进一步优化，业绩有望随着需求改善企稳回升 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年总营收 66.32 亿元（同减 6%），归母净利润 5.42 亿元（同减 28%），扣非净利润 4.15 亿元（同减 36%）；2024Q4 总营收 15.07 亿元（同减 8%），归母净利润 1.48 亿元（同减 25%），扣非净利润 1.02 亿元（同减 37%）；2025Q1 总营收 22.18 亿元（同减 2%），归母净利润 2.09 亿元（同减 9%），扣非净利润 1.64 亿元（同减 17%） [4] 公司费用情况 - 2024 年/2025Q1 毛利率分别同减 2pct/1pct 至 24.22%/25.32%，主要系市场竞争加剧，公司通过货折等方式投入促销所致；2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-0.3pct 至 12.88%/11.97%，管理费用率分别同增 1pct/0.4pct 至 2.93%/2.25%，主要系 2024 年电商渠道费投增加，叠加部分机器维修费用增加及财务口径调整影响；2024 年/2025Q1 净利率分别同减 2pct/1pct 至 8.18%/9.40% [5] 公司产品情况 - 2024 年速冻面米制品营收 55.99 亿元（同减 4%），主要系水饺/汤圆/粽子老品承压，创新米面制品表现稳定，2025 年公司加强口味研发，调整加价逻辑，2025Q1 老品营收同比持续修复；2024 年速冻调制食品营收 8.73 亿元（同减 19%），主要系 B 端集采产品采购招标时间延后，致使部分收入确认后置所致，2025 年受餐饮端疲软影响，速冻调制品表现承压，后续关注餐饮需求复苏 [6] 公司渠道情况 - 2024 年经销渠道营收 49.99 亿元（同减 9%），经销网络持续加密，公司深化产品研发、调整价格定位，渠道有望实现持平微增；2024 年直营渠道营收 12.03 亿元（同减 4%），大 B 端百胜份额持续提升，贡献主要增量；零食量贩渠道切入后快速放量，维持月销 2 千万水平，随着公司持续导入 sku，叠加承接渠道自有品牌代加工业务，预计零食渠道持续贡献新增长点；此外公司推进优质直营系统合作，重视调改商超系统导入，通过总对总条线管理承接定制化产品，有望减缓渠道下滑趋势；2024 年直营电商渠道营收 3.63 亿元（同增 59%），实现高速增长，但由于流量费用高投放，电商渠道净利率双位数亏损，公司持续提升团队能力，优化投入产出比，2025Q1 电商渠道净利率亏损缩窄至个位数水平 [7][8] 公司盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.63/0.69/0.78 元，当前股价对应 PE 分别为 19/18/16 倍 [9] 公司财务预测 - 主营收入 2024A 为 6,632 百万元，2025E 为 6,945 百万元，2026E 为 7,392 百万元，2027E 为 7,989 百万元，增长率分别为 -6.0%、4.7%、6.4%、8.1%；归母净利润 2024A 为 542 百万元，2025E 为 556 百万元，2026E 为 610 百万元，2027E 为 687 百万元，增长率分别为 -27.6%、2.6%、9.7%、12.6%；摊薄每股收益 2024A 为 0.62 元，2025E 为 0.63 元，2026E 为 0.69 元，2027E 为 0.78 元；ROE 2024A 为 12.3%，2025E 为 11.6%，2026E 为 11.7%，2027E 为 12.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，2025Q1营收和归母净利润仍同比下滑但传统米面边际好转，全年营收增速有望转正 [7] - 考虑到行业竞争和需求端相对疲软，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元，同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X [7] 报告各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为70.56亿、66.32亿、70.13亿、74.63亿、77.61亿元，同比分别为-5.09%、-6.00%、5.74%、6.41%、4.00% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为7.49亿、5.42亿、5.96亿、6.80亿、7.37亿元，同比分别为-6.55%、-27.64%、9.94%、14.09%、8.41% [1] - 2024Q4营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；归母净利润1.48亿元，同比-24.91% [7] - 2025Q1营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；归母净利润2.09亿元，同比-9.22% [7] - 2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1% [7] - 2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7% [7] - 2024年速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8% [7] - 2024年毛利率24.2%，同比-1.6pct，销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct [7] - 2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct [7] - 2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct [7] - 2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3,200|3,400|4,105|5,010| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1,799|2,123|2,760|3,617| |经营性应收款项（百万元）|247|241|256|266| |存货（百万元）|1,070|962|1,018|1,059| |非流动资产（百万元）|4,942|5,128|5,089|5,049| |资产总计（百万元）|8,142|8,528|9,194|10,059| |流动负债（百万元）|3,479|3,298|3,284|3,411| |非流动负债（百万元）|250|220|220|220| |负债合计（百万元）|3,729|3,518|3,504|3,631| |归属母公司股东权益（百万元）|4,412|5,008|5,688|6,426| |所有者权益合计（百万元）|4,413|5,010|5,690|6,428| |营业总收入（百万元）|6,632|7,013|7,463|7,761| |营业成本(含金融类)（百万元）|5,026|5,330|5,640|5,866| |销售费用（百万元）|854|891|933|955| |管理费用（百万元）|194|154|160|163| |研发费用（百万元）|36|34|34|35| |财务费用（百万元）|2|2|-6|-17| |营业利润（百万元）|666|747|854|919| |利润总额（百万元）|685|762|869|934| |净利润（百万元）|542|596|680|738| |归属母公司净利润（百万元）|542|596|680|737| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.62|0.68|0.77|0.84| |毛利率(%)|24.22|24.00|24.42|24.42| |归母净利率(%)|8.18|8.50|9.11|9.50| |收入增长率(%)|-6.00|5.74|6.41|4.00| |归母净利润增长率(%)|-27.64|9.94|14.09|8.41| |经营活动现金流（百万元）|1,144|859|696|812| |投资活动现金流（百万元）|-1,325|-395|-152|-149| |筹资活动现金流（百万元）|-109|-339|-107|-6| |现金净增加额（百万元）|-289|124|437|657| |折旧和摊销（百万元）|138|77|77|78| |资本开支（百万元）|-211|-78|-18|-18| |营运资本变动（百万元）|499|245|17|79| |每股净资产(元)|5.02|5.70|6.47|7.31| |ROIC(%)|9.72|11.47|11.96|11.48| |ROE - 摊薄(%)|12.29|11.90|11.96|11.48| |资产负债率(%)|45.80|41.26|38.11|36.10| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.25|17.51|15.34|14.15| |P/B（现价）|2.37|2.08|1.83|1.62| [8] 市场数据 - 收盘价11.87元，一年最低/最高价8.91/13.91元，市净率2.26倍，流通A股市值74.81亿元，总市值104.36亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.26元，资产负债率37.86%，总股本8.79亿股，流通A股6.30亿股 [6]

文章核心观点 三全食品营收净利连续两年下滑，2022 - 2024年累计营收未达股票期权激励计划考核目标，2025年一季度业绩仍下滑 [2][6] 业绩表现 - 2022年实现营业收入74.34亿元，同比增长7.07%；净利润8.02亿元，同比增长25.13% [3] - 2023年实现营业收入70.56亿元，同比下降5.09%；净利润7.49亿元，同比下降6.55% [4] - 2024年实现营业收入66.32亿元，同比下降6%；净利润5.42亿元，同比下降27.64% [2] - 2025年一季度实现营业收入22.18亿元，同比下降1.58%；净利润2.09亿元，同比下降9.22% [6] 经销商情况 - 2024年长江以北经销量为1700家，较上年同期减少369家；长江以南经销商数量为2495家，较上年同期增加319家 [2] - 2024年底经销商数量达4195家，净减少50家 [2] 股票期权激励计划考核目标及完成情况 - 第一个行权期（2022年）考核目标为营业收入不低于76亿元，公司完成率97.82%，满足按80%比例行权条件 [2][3] - 第二个行权期（2023年）考核目标为2022年、2023年累计营业收入不低于160亿元，实际合计144.9亿元，未达目标 [4][5] - 第三个行权期（2024年）考核目标为2022年、2023年、2024年累计营业收入不低于252亿元，实际合计211.22亿元，与目标差距较大 [5][6]

公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 663,245.97 万元，同比下降 6%；归属上市公司股东的净利润 54,225.31 万元，同比下降 27.6%；销售净利率 8.2%，主要因消费需求和意愿温和复苏，行业增长放缓、品类竞争带来业绩增长压力 [1] 公司分红情况 - 2024 年拟以总股本 879,184,048 股为基数，每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税），现金分红总额 263,755,214.40 元，占同期归母净利润比例为 48.64%，本次利润分配考虑公司盈利、未来资金需求及股东回报等因素 [1] 公司 2024 年重点工作 - 直营市场优化合作模式，加强宣导和促销，开发定制产品，如与永辉等系统合作 [1] - 经销渠道研究需求，提升产品品质和性价比，新产品表现良好 [1] - 电商团队能力提高，自建直播团队完善，投入产出比环比提升 [1] - 新兴渠道快速布局，与零食有鸣等集团达成合作 [1] 公司 2025 年展望 - 强化消费者洞察，加强产品创新，开发适应不同需求的产品 [1][2] - 深耕传统线下渠道，扩展新兴渠道业态，提高新兴渠道渗透率，优化渠道结构 [1][2] - 推进数字化、智能化建设，建设数字中台，提升科技创新力和竞争力 [2] - 推进市场化考核机制，激发团队活力与创造力，专注主业提升核心能力 [2]

文章核心观点 公司2024年年报及2025年一季报显示营收和净利润同比下降 产品端承压但创新米面制品降幅收窄 餐饮渠道有增长 利润端受渠道费用影响下滑 未来将强化新品开发、优化渠道布局、推进数字化智能化建设 预计25 - 27年营收和归母净利润增长 给予“推荐”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年实现营业收入66.32亿元 同比下降6.00% 归母净利润5.42亿元 同比下降27.64% [1] - 2025年第一季度营收22.18亿元 同比下降1.58% 净利润2.09亿元 同比下降9.22% [1] 产品情况 - 2024年速冻米面制品收入55.99亿元 同比 - 3.95% 传统米面制品收入34.74亿元 同比 - 5.84% 创新类米面制品同比微降 - 0.7% [1] - 2024年速冻调制食品收入8.73亿元 同比 - 18.84% 火锅类产品持平 toG采集类产品下滑 因客户采购招标时间延后 [1] - 2024年冷藏及短保类产品收入0.92亿元 同比 - 3.26% [1] 渠道情况 - 2024年零售及创新市场/餐饮市场收入51.19/14.46亿元 同比 - 8.1%/+1.06% 大B渠道增长40% 小B端个位数下滑 [2] - 2024年经销/直营/电商渠道收入49.99/12.03/3.63亿元 同比 - 9.39%/-4.12%/58.5% 公司调整直营架构 布局新业态 [2] 利润情况 - 2024年毛利率/净利率分别为24.22%/8.18% 同比 - 1.61/-2.44pct 期间费用率16.37% 同比 + 2.32pct [3] - 25Q1毛利率/净利率分别为25.32%/9.4% 同比 - 1.28/-0.79pct 期间费用率14.6% 同比 + 0.29pct [3] 未来规划 - 强化新品开发 优化渠道布局 加强产品创新 扩展新兴渠道业态 [4] - 推进数字化、智能化建设 优化内部管理 提升生产效率 [4] 盈利预测 - 预计25 - 27年实现营业收入69.25/72.58/76.83亿元 同比增长4.41%/4.48%/5.58% [4] - 预计25 - 27年实现归母净利润5.65/6.03/6.57亿元 同比增长4.23%/6.69%/8.90% [4] - 25 - 27年PE分别为18.46/17.31/15.89x 给予“推荐”评级 [4]