报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 25Q1净利润稳增盈利能力强化彰显经营韧性，移动固网业务深化存量经营新兴业务AI+DICT规模拓展，深化“由云向智”构筑全栈AI服务能力，25Q1经营性现金流短期承压费用侧管控良好，预计公司25 - 27年归母净利润分别为1447亿元、1503亿元、1559亿元，对应25 - 27年PE分别为16.8倍、16.2倍和15.6倍 [4][5] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营收2638亿元同比持平，通服业务收入2224亿元yoy + 1.4%、其他业务收入414亿元yoy - 6.8%，归母净利润306亿元yoy + 3.5%、EBITDA达807亿元yoy + 3.4% [1][4] - 25Q1公司持有金融资产与负债的公允价值变动收益与处置收益为15.7亿元，24Q1同期为38.0亿元，扣非归母净利润289亿元yoy + 10.8% [4] 市场情况 - 个人市场：截至25Q1，移动用户总数达10.03亿户净增 - 93.6万户，5G网络客户达5.78亿户净增2527万户、5G网络渗透率达57.6%yoy + 8.6pct，移动ARPU达46.9元yoy - 2.1% [2] - 家庭市场：截至25Q1，有线宽带用户总数达3.20亿户净增548万户，家庭宽带用户达2.82亿户净增445万户，家庭客户综合ARPU达40.8元yoy + 2.3% [2] - 政企市场：25Q1持续推进AI + DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，占收比进一步提升 [2] - 新兴市场：25Q1加快推进优质能力产品出海，促进国内外两个市场融通发展，占收比进一步提升 [2] AI服务能力 - 算力多元布局：优化“4 + N + 31 + X”算力网络布局，算力服务器规模超100万台，当前智算规模已超43EFLOPS，24年底为29.2EFLOPS [5] - AI能力布局：推动传统云计算向“云智算”体系升级，聚焦AI IaaS、AI PaaS、MaaS与AI SaaS四大重点方向，完善全栈AI能力 [5] 现金流与费用情况 - 经营性现金流：25Q1净额313亿元yoy - 45.0%，因25Q1付款进度加快 [5] - 费用侧：根据公司H股数据，25Q1折旧及摊销、网络运营及支撑费用、销售费用占通服收入比重分别为21.5%yoy - 0.4pct、34.1%yoy + 0.1pct与6.5%yoy - 0.3pct，核心成本项稳中有降 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |同比增长|8%|3%|3%|3%|4%| |营业利润(百万元)|168117|176284|185337|192646|200075| |同比增长|4%|5%|5%|4%|4%| |归母净利润(百万元)|131766|138373|144723|150341|155894| |同比增长|5%|5%|5%|4%|4%| |每股收益(元)|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6|[6] 资产负债表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|498104|568559|605178|671747|740811| |非流动资产|/|/|1459253|1497738|1486931| |资产总计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742| |流动负债|558565|633018|616471|633884|656077| |长期负债|88107|78570|78570|78570|78570| |负债合计|646672|711588|695041|712454|734647| |股本|455001|461838|464272|464272|464272| |归属于母公司所有者权益|1306432|1356732|1403208|1446454|1488089| |负债及权益合计|1957357|2072827|2102916|2163742|2227742|[20] 现金流量表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|303780|315741|323091|327992|335956| |投资活动现金流| - 205699| - 185194| - 162117| - 162546| - 162786| |筹资活动现金流| - 123843| - 105167| - 129671| - 104664| - 111337| |现金净增加额| - 25762|25380|31303|60783|61832|[21] 利润表预测（单位：百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1009309|1040759|1072816|1107698|1151191| |营业成本|724358|738772|760948|785136|815964| |营业利润|168117|176284|185337|192646|200075| |利润总额|170531|178389|187365|194808|202169| |归属于母公司净利润|131766|138373|144723|150341|155894|[22] 主要财务比率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|8%|3%|3%|3%|4%| |年成长率 - 营业利润|4%|5%|5%|4%|4%| |年成长率 - 归母净利润|5%|5%|5%|4%|4%| |获利能力 - 毛利率|28.2%|29.0%|29.1%|29.1%|29.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|13.3%|13.5%|13.6%|13.5%| |获利能力 - ROE|10.3%|10.4%|10.5%|10.6%|10.6%| |获利能力 - ROIC|9.5%|9.6%|10.0%|10.1%|10.1%| |偿债能力 - 资产负债率|33.0%|34.3%|33.1%|32.9%|33.0%| |偿债能力 - 净负债比率|1.8%|1.6%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|0.9|0.9|1.0|1.1|1.1| |偿债能力 - 速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.1| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |营运能力 - 存货周转率|61.1|63.5|66.8|66.8|67.1| |营运能力 - 应收账款周转率|20.3|15.7|13.7|13.8|13.8| |营运能力 - 应付账款周转率|2.4|2.1|1.9|1.9|1.9| |每股资料 - EPS|6.11|6.42|6.71|6.97|7.23| |每股资料 - 每股经营净现金|14.09|14.64|14.98|15.21|15.58| |每股资料 - 每股净资产|60.58|62.91|65.07|67.07|69.01| |每股资料 - 每股股利|4.37|4.67|4.97|5.30|5.64| |估值比率 - PE|18.5|17.6|16.8|16.2|15.6| |估值比率 - PB|1.9|1.8|1.7|1.7|1.6| |估值比率 - EV/EBITDA|132.1|134.6|128.7|127.0|125.0|[23]