报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 看好公司以 U8 为首的中高端产品持续放量高增，带动销售结构持续优化；随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速 [9] 报告各部分总结 业绩符合预期，利润实现高增 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 146.67/10.56 亿元，分别同比+3%/+64%；2024Q4 分别为 18.21/-2.32 亿元，其中营收同比+1%，2023Q4 归母净利润为-3.11 亿元 [2] - 2024 年毛利率/净利率分别为 41%/9%，分别同比+3.1/+3.0pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为 10%/-10%，分别同比+16.4/+6.3pcts [2] - 2024 年销售/管理费用率分别为 11%/11%，分别同比-0.3/-0.7pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为 3%/7%，分别同比+3.2/-6.4pcts [2] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 25.49/168.80 亿元，分别同比+81%/+4%；2024Q4 经营净现金流/销售回款分别为-7.42/26.55 亿元，其中，2023Q4 经营净现金流为-14.45 亿元，销售回款同比-0.2% [2] - 截至 2024 年年末，公司合同负债 16.20 亿元（环比+4.17 亿元） [2] 成本优化成效显著，啤酒业务毛利率提升 - 2024 年啤酒收入为 132.30 亿元，同增 1.01%，其中中高档产品/普通产品收入分别为 88.65/43.65 亿元，分别同比+2.15%/-1.24% [3] - 中高档产品 2024 年毛利率同增 4.16pcts 至 48.09%，收入占啤酒业务比重同比+0.75pcts 至 67.01%；普通产品 2024 年毛利率同比+2.49pcts 至 31.49% [3] - 2024 年啤酒总销量 400.44 万千升，同比+1.57%，其中燕京 U8 保持超 30%增速，销量达 69.6 万千升；啤酒均价同比-0.56%，整体表现平稳 [3] - 2024 年水/茶饮料/饲料/其他营收为 0.15/1.06/1.54/11.62 亿元，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61%，其中茶饮料/其他业务收入占比同比+0.22/1.89pcts，取得快速增长 [3] 电商渠道盈利能力提升，基地市场保持稳定增长 - 2024 年传统/KA/电商渠道营收分别为 139.25/4.86/2.55 亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%，电商渠道毛利率同增 0.44pcts 至 28.35%，盈利能力持续优化 [8] - 2024 年华北/华东/华南/华中/西北营收为 78.30/13.38/38.48/10.88/5.62 亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北与华东地区取得不错增长，华南与华中保持平稳，西北地区同比下滑 [8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 0.51/0.62/0.75 元，当前股价对应 PE 分别为 25/21/17 倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|14,667|15,537|16,272|16,736| |增长率（%）|3.2%|5.9%|4.7%|2.8%| |归母净利润（百万元）|1,056|1,436|1,744|2,118| |增长率（%）|63.7%|36.1%|21.4%|21.5%| |摊薄每股收益（元）|0.37|0.51|0.62|0.75| |ROE（%）|6.7%|8.6%|9.9%|11.2%|[11]