报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 10.16 元，当前价 8.84 元 [4] 报告的核心观点 - 陶瓷行业经营承压，报告研究的具体公司主动调整客户结构降低风险，虽盈利能力承压、资产减值拖累盈利，但全渠道布局完善且优化运营管理效率，作为瓷砖行业龙头有望实现份额稳步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 年公司实现营收 46.3 亿元、归母净利润 1.2 亿元、扣非归母净利润 1.0 亿元，同比-21.8%、-53.1%、-57.5%；24Q4 实现营收 10.6 亿元、归母净利润-0.2 亿元、扣非归母净利润-0.2 亿元，同比-23.0%、亏损收窄、亏损收窄；2024 年年分红 0.82 亿元，对应分红率 65.4% [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 47.6 亿、48.99 亿、50.62 亿元，同比增速 2.8%、2.9%、3.3%；归母净利润分别为 2.01 亿、2.49 亿、2.85 亿元，同比增速 60.8%、24.0%、14.5%；每股盈利分别为 0.48 元、0.60 元、0.69 元；市盈率分别为 18、15、13 倍；市净率分别为 1.1、1.0、1.0 倍 [4] 行业情况 - 受房地产行业调整影响，陶瓷行业市场竞争加剧，2024 年全国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，较 2023 年下降 12.18%；截至 2024 年底，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数 993 家，较 2023 年减少 29 家，全国建筑陶瓷生产线数量 2193 条，相比 2022 年退出率为 11.75% [8] 公司业务 - 2024 年公司建筑陶瓷制品收入 45.5 亿元，同比-22.6%，其中量价同比-16.3%、-7.5%；分渠道看，经销/战略工程渠道分别实现收入 35.4/10.9 亿元，同比-7.5%、-48.0%，毛利率 25.7%/32.6%，同比-2.6、+0.9pcts [8] 盈利能力 - 2024 年公司毛利率 27.3%，同比-2.2pct；销售/管理/财务费用率 6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01、+1.9、-1.3pct，财务费用率下降系可转换债券回售、优化债务结构、压缩贷款规模、利息支出减少；2024 年计提资产及信用减值损失合计 1.5 亿元，拖累盈利，综合影响归母净利率同比-1.8pct 至 2.7% [8] 渠道与运营 - 渠道拓展上，公司大力发展整装、新零售等市场业务，与各大装饰公司建立深度合作关系，全渠道竞争力持续强化；同时系统性推进降本增效工程，强化费用管控机制，通过全价值链优化实现资源高效配置，落实减费、降本、增效措施，有望优化渠道运营效率 [8] 投资建议 - 国家要求建材行业能效基准水平以下产能原则上应在 2025 年底前完成技术改造或淘汰退出，缺乏成本优势和竞争力的中小企业或加速出清，报告研究的具体公司作为瓷砖行业龙头，渠道布局完善，产品竞争力强，有望实现份额稳步提升；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.01/2.49/2.85 亿元，对应 PE 为 18/15/13X，参考可比公司估值，给予 2025 年 21 倍 PE，目标价 10.16 元，维持“推荐”评级 [8]