报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.44元 [5][8] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年营收20.17亿元（yoy+4.32%），归母净利6.61亿元（yoy - 11.77%）；25Q1营收3.01亿元/yoy - 26.39%，归母净利0.91亿元/yoy - 39.77%；25Q1开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营收造成短期影响，期待后续渠道调整完毕释放增长潜力，建议持续跟踪高频数据动态及新品表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务增长情况 - 2024年医疗器械/化妆品实现营收8.53/11.64亿元，同比4.32%/4.32%；推出多款新产品，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验中期的设计确认阶段，若获批有望贡献增长新动力 [2] 渠道布局情况 - 采用线上线下结合销售模式，涵盖直销、代销、经销三种；2024年线上渠道收入11.08亿元，占比提升至54.96%/yoy7.59pct，其中线上直销营收10.02亿元/yoy26.76%，线上代销经销营收1.07亿元/yoy - 13.77%；化妆品类线上渠道营收占比24年达65.67%，是增长核心驱动力；线下经销营收9.08亿元/yoy - 10.10%，收入占比下降至45.04%，预计短期有阶段性调整压力 [3] 利润率情况 - 2024年毛利率81.73%，同比下降0.5pct；净利率32.78%，同比下降5.98pct；期间费用率38.83%，同比增加8.81pct；销售费用率37.09%，同比增加9.56pct，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用率4.27%，同比下降0.39pct；研发费用率1.73%，同比增加0.03pct；销售费用率提升短期拖累公司利润率，线上渠道营销投入效果有待进一步跟踪观察 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年EPS1.56/1.71/1.87元（前24 - 26年1.80/2.00/2.20元）；可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑公司短期渠道结构调整增速可能受拖累，给予公司25年24倍PE，目标价37.44元（前值40元，25年20倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,934|2,017|2,176|2,421|2,666| |+/-%|9.29|4.32|7.89|11.27|10.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|749.34|661.13|625.80|682.54|749.23| |+/-%|(11.56)|(11.77)|(5.34)|9.07|9.77| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.87|1.65|1.56|1.71|1.87| |ROE (%)|17.88|11.74|10.47|10.40|10.52| |PE (倍)|17.63|19.98|21.11|19.36|17.63| |P/B (倍)|2.36|2.33|2.10|1.93|1.78| |EV/EBITDA (倍)|10.20|10.82|11.17|9.71|8.41| [7] 基本数据 - 目标价37.44元，收盘价（截至4月22日）33.02元，市值13,211百万元，6个月平均日成交额88.74百万元，52周价格范围26.11 - 40.95元，BVPS14.38元 [9] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|市盈率PE TTM|2025 PE|2026 PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603605 CH|珀莱雅|304.71|21.06|15.95|13.21| |688363 CH|华熙生物|231.40|132.78|41.54|32.46| |300957 CH|贝泰妮|177.40|29.95|18.88|15.91| |2367 HK|巨子生物|794.02|35.65|28.49|23.02| |平均值|376.88|54.86|26.22|21.15| [17] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [22]