报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 收入方面品类渠道双向突破，盈利方面费效比提升对冲毛利率影响 [6][7] - 展望2025年公司品类与渠道皆有亮点，新品研发通过赛马机制激发各事业部积极性，平台化运营能力持续强化 [10] - 考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，更新盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元，同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元，同比+32.0%/+25.6%/+24.0%，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级 [10] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 2025Q1实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）；2024Q4实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）；2024年实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%） [8] - 2025Q1营收超市场一致预期，2024Q4达市场预期上限 [8] 产品与渠道表现 2025Q1情况 - 产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，预计全年实现翻倍增长 [8] - 渠道端量贩零食/会员商超维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%，据久谦，2025Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23% [8] 2024年情况 - 产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量，2024年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升 [8] - 渠道端直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应2024年营收达12.57亿（+146.7%），公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9% [8] - 区域上海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，测算海外月销顺利爬坡至2000万 [8] 盈利指标情况 2025Q1情况 - 毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显，所得税率+2.5pct，扰动盈利能力，归母净利率-1.6pct至11.5% [8] 2024年情况 - 全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高 [8] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率 [8][9] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5304|6802|8376|10072| |收入同比（%）|28.9%|28.2%|23.1%|20.2%| |归属母公司净利润（百万元）|640|844|1061|1315| |净利润同比（%）|26.5%|32.0%|25.6%|24.0%| |毛利率（%）|30.7%|31.0%|31.1%|31.2%| |ROE（%）|36.9%|35.4%|33.5%|31.9%| |每股收益（元）|2.36|3.10|3.89|4.82| | P/E|26.53|26.86|21.38|17.25| | P/B|9.84|9.50|7.16|5.50| | EV/EBITDA|18.52|18.57|14.58|11.89| [12]