报告公司投资评级 - 报告对恒玄科技的评级为“买入”，当前价格379.50元，合理价值504.27元，前次评级也是“买入” [3] 报告的核心观点 - 恒玄科技开拓第三成长曲线，定位无线超低功耗计算SOC主控厂商，是全球TWS SOC龙头，已开拓运动手表/智能手环第二成长曲线，有望开拓智能手表和AI眼镜第三成长曲线 [8] - TWS SoC迭代升级，平均单价有望持续提升，6nm先进制程芯片2024年量产出货，市场份额有望进一步提升 [8] - 智能手表SoC持续放量，营收占比持续扩大，从TWS SoC延展到手表SoC，未来有望通过单主控SoC集成A核和M核提高待机时间，目前产品广受认可 [8] - 有望成为AI眼镜SoC赢家，带来新增长动能，AI眼镜是重要AI硬件载体，多家大厂积极布局，预计2024 - 2028年出货量CAGR为93.76%，公司产品已实现应用且预计后续应用范围扩大 [8] - 盈利预测与投资建议，预计公司2024 - 2026年归母净利润为4.60、10.09、14.31亿元，给予2025年60倍P/E估值，合理价值为504.27元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、恒玄科技开拓第三成长曲线 - 公司定位无线超低功耗计算SOC主控厂商，是全球TWS SOC龙头，通过摩尔定律迭代增强竞争力，已开拓运动手表/智能手环第二成长曲线，正积累关键技术开拓智能手表和AI眼镜第三成长曲线 [13] - 下游客户遍布全球及各行业，包括主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司和家电厂商等，品牌客户的深度及广度是重要竞争优势和商业壁垒，优质客户提供广阔成长空间 [15] - 2024年可穿戴市场增长，公司推出系列智能可穿戴芯片，在智能蓝牙耳机、智能手表市场份额提升，营业收入和净利润创历史新高，2025年将继续专注核心技术研发，抓住端侧AI机遇 [23][27] 二、TWS SoC迭代升级，平均单价有望持续提升 - 2023年全球TWS耳机出货量约2.936亿台，2024年达3.3亿台，同比增长13%，市场回升动力来自开放式耳机崛起及新功能和垂直场景应用普及，传统TWS耳机通过先进功能下放和价格下探促进市场扩张 [32] - 公司重视TWS市场，坚持高研发投入，持续导入先进工艺制程，率先推出12nm和6nm先进工艺新一代可穿戴主控芯片，在品牌TWS中的份额有望进一步提升 [34] - 2024年新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货，采用6nm FinFET工艺，已在多个客户项目中导入，下半年逐步上量，三星Galaxy Buds3系列耳机首发搭载该芯片 [37] 三、智能手表SoC持续放量，营收占比持续扩大 - 广义智能手表包括智能手环、运动手表和具备APPs生态的智能手表，狭义智能手表功能强大，多采用双系统和双主控方案，未来有望通过单主控SOC集成A核和M核提高待机时间 [42] - 随着公司可穿戴芯片迭代，在智能手表/手环领域竞争力提升，推出新产品实现全覆盖，出货量和市场份额提升，2022 - 2024H1智能手表/手环类芯片营收及占比不断增长 [63] 四、有望成为AI眼镜SoC赢家，带来新增长动能 - AI眼镜主要指狭义智能眼镜，功能强大，可采用双系统和双主控方案，未来有望通过单主控SOC集成A核和M核提高待机时间 [67] - 多家厂商陆续发布AI智能眼镜产品，AI眼镜拐点已至，预计2024 - 2028年AI眼镜出货量CAGR为93.76%，市场规模不断扩大 [84][85] - 公司AI眼镜SoC已实现在MYVU AR眼镜产品的应用，预计后续将应用于小米、阿里AI眼镜，有望成为AI眼镜SoC赢家，打开新增长空间 [8][92] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为32.63、50.38、66.80亿元，同比增长49.94%、54.38%、32.59%；毛利率分别达到34.70%、38.07%、38.95% [90] - 盈利预测关键假设，普通蓝牙音频芯片业务平稳发展；智能蓝牙音频芯片业务营收迅速增长，毛利率上升；智能手表/手环类芯片业务持续放量，毛利率上升；其他芯片业务有望受益于AI眼镜市场，收入和毛利率上升 [90][91][92] - 采用市盈率（PE）相对估值法，选取瑞芯微、全志科技、乐鑫科技、泰凌微作为可比公司，看好公司未来产品线扩张和新产品线空间，给予2025年60倍P/E估值，合理价值为504.27元/股，维持“买入”评级 [94][95]