报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格135.48元，合理价值145.47元，前次评级为增持，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示，收入端开店超预期、单店略调整，利润端盈利环比改善、远期弹性可期，预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入端：开店超预期，单店略调整 - 2024年公司实现营业收入323.3亿元，同比+248%，单Q4收入117.2亿元，同比+167%，环比+21% [9][14] - 零食量贩和食用菌业务2024年分别实现收入317.9亿元和5.4亿元，同比+263%和1% [9][14] - 2024年零食量贩门店数14196家，净增9470家，平均单店336万元，同比-5%；2024H2净增门店7558家，55%来自华东市场，华中和华北净开969家和572家；全年闭店242家，调整数量可控 [9][14] - 单Q4开店节奏延续Q3，单店表现受新店爬坡及门店加密影响，同比和环比均略有下滑 [14] 利润端：盈利环比改善，远期弹性可期 利润率：规模效应逐步显现，内生净利率提升有抓手 - 2024年公司实现归母净利润2.9亿元，同比+454%；扣非归母净利润2.6亿元，同比扭亏为盈；销售净利率为0.9% [9][24] - 2024年零食量贩业务净利润8.6亿元（不含激励费用），净利润率2.6%；分季度看，Q1为2.4%，Q2 - 4均维持2.7% [9][24] - 2024年公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别为10.8%、4.4%和3.0%，同比+1.4、-0.2和-1.8pct，单Q4分别变动+1.0、-0.4和-1.3pct，毛利率和管理费用率改善是利润率改善核心抓手 [24] - 考虑2025年补贴费用和股权激励费用摊销减少，预计公司费效比持续精进，整体利润弹性逐步释放 [24] 股权影响：主品牌盈利改善，归母比例略有提升 - 公司股权结构相对稳定，2024Q4子公司归母股权无较大变化，随着主品牌好想来收入占比提升，归母比例或略有提升 [36] - 好想来和来优品子品牌净利率分别为3.9%和5.6%，高于公司整体且环比提升；核心品牌好想来收入贡献比例增加，归母股权比例单Q4或提升至50%，环比Q3末约4pct [47] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元 [9][52] - 开店方面，2025年门店增长至1.7万家，2026年净增3000家至2.0万家后维持稳定，品牌经营重心转为提质增效 [52] - 单店方面，预计2025 - 2027年下滑幅度约3%，单店指标后续需根据行业情况动态调整 [52] - 利润率方面，略上修净利率预期，预计2025 - 2027年净利润率分别为2.9%/3.7%/3.9%，还原激励费用的零食量贩净利率分别为3.1%/3.7%/3.9% [53] - 少数股东损益方面，不考虑少数股权回收，预计归母比例维持在50%左右 [53] - 估值方面，参考可比公司及公司利润弹性，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级；若盈利改善超预期，或进一步打开上行空间 [54][55]