报告公司投资评级 - 行业为美容护理/化妆品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 敷尔佳2024年年报及2025年一季报显示业绩情况，24全年营收20.17亿元/同比+4.32%，归母净利6.61亿元/同比-11.77%；25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%，归母净0.91亿元/同比-39.77% [1] - 展望未来公司延续双线研发战略丰富产品矩阵实现增长，预计2025 - 2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 财务表现 - 24A毛利率81.73%/同比-0.50pp，归母净利率32.78%/同比-5.98pp；销售费用率提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。25Q1毛利率83.03%/同比+1.62pp，归母净利率30.35%/同比-6.74pp；销售费用率52.89%/同比+20.27pp；管理费用率7.39%/同比+2.03pp；研发费用率3.25%/同比+1.77pp [2] 产品与渠道 - 化妆品2024年收入11.64亿元/同比+7.49%，占比57.72%，毛利率79.22%/同比-1.04pp；医疗器械收入8.53亿元/同比+0.27%，占比42.28%，毛利率85.16%/同比+0.42pp [3] - 线上渠道收入11.08亿元/同比+20.03%，占比提升至54.96%，毛利率82.32%/同比-1.73pp；线下渠道收入9.08亿元/同比-10.05%，毛利率81.02%/同比+0.46pp [3] 产品矩阵与医美布局 - 全年有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴等 [4] - 在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”启动临床试验，是首款浅层注射填充类产品，对开拓医美院线市场、丰富产品线有重要意义 [4] 研发与营销 - 全年研发投入3482万元/同比+6.04%，上海研发中心投用与哈尔滨研发中心联动，全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款 [5] - 签约年度品牌代言人成毅，加大品牌推广投入，通过多元化营销活动提升品牌影响力 [5] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,933.50|2,016.98|2,354.82|2,618.56|2,940.64| |增长率(%)|9.29|4.32|16.75|11.20|12.30| |EBITDA(百万元)|985.20|867.82|1,093.98|1,201.50|1,349.32| |归属母公司净利润(百万元)|749.34|661.13|826.07|883.70|985.72| |增长率(%)|(11.56)|(11.77)|24.95|6.98|11.54| |EPS(元/股)|1.87|1.65|2.06|2.21|2.46| |市盈率(P/E)|17.15|19.44|15.56|14.54|13.04| |市净率(P/B)|2.29|2.27|1.51|1.40|1.29| |市销率(P/S)|6.65|6.37|5.46|4.91|4.37| |EV/EBITDA|10.98|12.08|5.64|4.89|3.83| [5]