报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 布鲁可起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头，在拼搭玩具市场快速增长背景下市占率领先 [1] - 以晨光为引，搭建校边店三要素模型，能兼顾产品价格低和快速迭代的公司具备竞争力 [2] - 布鲁可产品可实现低价、高质量、快速迭代，满足拓展校边店渠道核心竞争力，有望快速放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 - 公司 2014 年创立，最早经营大颗粒积木类玩具，后转向拼搭玩具 [11] - 截至 2024 年 6 月 30 日，前五大股东合计持股 77.1%，实控人朱先生间接持股 55.0% [16] - 管理层平均年龄约 44 岁，“上海交大系”团队，经验丰富 [19] - 2021 - 2024 年营收 3.3/3.3/8.8/22.4 亿元，2022 - 2024 同比增速 -1.2%/169.0%/155.5% [21] - 2021 - 2024 年毛利润 1.2/1.2/4.1/11.8 亿元，毛利率 37.4%/37.9%/47.3%/52.6% [26] - 2021 - 2024 年总开支 5.5/4.0/3.3/9.5 亿元，费用率 167.1%/122.9%/38.1%/42.2% [32] - 2021 - 2024 年净利润 -5.1/-4.2/-2.1/-4.0 亿元，剔除影响后 2024 年经调整利润 5.8 亿元 [34] 拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先 - 2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元，CAGR 5.2%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 5.1% [39] - 2023 - 2028 年中国玩具市场预计 CAGR 9.5%，规模从 1049 亿元增至 1655 亿元 [40] - 2023 年角色类玩具市场规模 3458 亿元，占比 44.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 9.3% [43] - 2023 年全球拼搭类玩具市场规模 1765 亿元，占比 22.8%，2019 - 2023 年 CAGR 11.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 15.0% [47] - 2019 - 2023 年全球拼搭角色类玩具市场规模从 132 亿元增至 278 亿元，CAGR 20.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 29.0% [50] - 按 2023 年 GMV 计算，布鲁可是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，中国市场份额 30.3% [1][58] 以晨光为引，探讨渠道护城河 - 晨光 1989 年起步，从代销走向品牌，2002 年推出国内首支按动中性笔 K35 [59] - 晨光以“每周一，晨光新品到”速率开发产品，善用热门 IP，2014 年营收达 30 亿元 [63] - 2004 年晨光开启样板店工程，2008 年启动加盟店模式，2012 年底拥有 4.7 万家终端 [69] - 截至 2024 年中报，晨光有 7 万家使用店招的零售终端，2021 年校边商圈覆盖率约 80% [72] - 晨光设立“伙伴金字塔”三级经销商营效体系，多层分销体系适合扩张阶段公司 [75] - 截至 2024 年中报，晨光有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户 [78] 校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道 - 校边店渠道分散，受人口、中小学分布影响，全国约 20 万家 [85] - 中小学生消费力低，周零花钱中值 10 - 20 元，校边店产品价格带低 [91] - 中小学生存在“冲动消费”“喜新厌旧”现象，校边店产品需快速迭代 [93] 优质产品抢占校边店的第二个货架 - 布鲁可主要面向 6 - 16 岁中小学生，客群存在非理性消费、跟风消费等特点 [99] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司签约 1418 个版权，奥特曼占 SKU 41.7%，拥有三丽鸥、宝可梦等授权 [100] - 公司研发团队 472 人，占比 66.6%，产品上新周期 6 - 7 个月，低于行业平均 [103] - “骨肉皮”积木体系实现规模效应，产品价格拓展至 19.9 元，2024 年 11 月推出 9.9 元产品 [107] - 2024 年盲盒收入占总营收比例从 34.8%提升至 73.9% [108] - 2024 年线下销售收入 20.6 亿元，占比 92.1%，线上销售收入 1.6 亿元，占比 7.0% [109] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司与超 511 名经销商合作，覆盖约 15 万个线下网点 [111] - 2021 - 2024 年海外销售收入 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，2022 - 2024 年同比增长 66.8%/25.5%/518.2% [117] 如何理解布鲁可与其他公司的差异？ - 布鲁可客群主要为 6 - 16 岁中小学生，价格区间 9.9 元到三百多元，不同于乐高、泡泡玛特 [122] - 乐高核心客群以高线城市中高群体居多，万代依托强 IP 覆盖多消费群体 [123][126] - 启蒙主打“高性价比”，森宝渠道以线上电商为主，布鲁可产品和渠道策略更积极 [127] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X [4]