报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济虽暂时远离衰退边缘但仍未脱离困境，衰退风险仍高，市场对衰退风险定价不足，投资应采取防御和多元化策略 [1][7][9] - 关税冲击使美联储面临两难困境，若衰退美联储可能大幅降息，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] - 关税政策促使美元贬值，投资者有减少美国资产配置的趋势，全球其他地区政策宽松路径更清晰 [22][26][28] - 市场对冲下行风险难度增加，投资决策应等待数据揭示衰退风险 [35][39] 根据相关目录分别进行总结 远离悬崖但未脱离困境 - 4月9日关税暂停缓解金融环境收紧，使美国经济暂离衰退边缘，但贸易政策担忧和对美联储领导层的压力使资产价格再次下跌 [1] - 近期硬数据改善和贸易紧张局势缓解可能带来短期缓解，但政策不确定性高、消费者和企业信心低、实际收入增长可能压缩，经济仍有衰退风险 [1] - 市场近期放松使资产价值对衰退风险定价不足，建议在股票和信贷投资中采取防御和多元化策略，美债收益率曲线可能进一步陡峭化，美元可能持续贬值 [1] 如履薄冰 - 4月2日宣布的关税比市场预期鹰派，若实施将使美国经济陷入衰退，90天暂停虽提供喘息机会，但衰退概率仍高达45% [7] - 尽管关税暂停和部分政策反转，但仍有大量关税存在，且难以降至10%以下的基准关税水平，不确定性仍高，金融条件虽有缓解但仍比数月前紧张 [7] - 未来两三个月美国经济仍可能处于“衰退观察”状态 [7] 低估衰退风险 - 关税宣布后市场大幅下调美国增长预期，但多数资产未充分定价衰退风险，关税暂停后的市场反弹使市场接近非衰退基线，但对衰退风险缓冲不足 [9] - 市场虽更担忧衰退，但仍低估风险，若全面衰退，标普500可能跌至4600，高收益信用利差可能超过600bp，短期收益率可能低于3% [11] 国债动荡暴露脆弱性 - 4月3 - 4日股市抛售时国债收益率下降幅度小于近期增长恐慌时期，市场预计美联储因关税通胀约束可能更鹰派 [12] - 4月7 - 8日国债收益率大幅上升和曲线陡峭化是市场功能失调的信号，杠杆平仓可能是原因之一，对美国资产吸引力、外国需求和财政可持续性的担忧可能持续 [12] - 国债未能有效对冲风险，投资者将更加关注风险，预计国债曲线后端将维持一定期限溢价，对外国需求变化敏感 [12] 美联储困境加剧，衰退时将大幅降息 - 关税冲击使美联储面临增长风险和通胀上升的两难困境，不确定性使美联储难以果断行动，多数美联储官员强调谨慎行事 [18] - 若失业率显著上升，美联储可能果断行动，衰退时可能在短期内降息200bp，这比市场定价的降息幅度大，美债2年期和5年期仍有价值 [18] - 若美国经济走向衰退或对美联储独立性担忧加剧，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] 关税对美元产生负面影响 - 全球增长和资产回报更平衡的趋势已使美元有贬值压力，关税宣布和对美联储主席的相关提议加速了这一趋势 [22] - 广泛的单边关税使外国生产者缺乏调整动力，美国企业和消费者成为价格接受者，美元可能需要贬值，关税反转可能使美元贬值路径更顺畅 [22] - 若经济前景疲软但非灾难性，投资者可能更有信心做空美元 [22] 减少美国资产配置的意愿可能持续 - 美元走弱和避险货币走强表明投资者有减少美国资产配置的意愿，美元贬值与利率差异脱钩，10年期欧元/美元远期汇率与即期汇率一同升值，暗示结构性变化 [26] - 对美国治理和机构信誉的质疑延伸到对美元储备货币地位的质疑，但美元在储备资产中的份额下降并非新现象，若无重大冲击，美元仍将保持主导地位 [26] - 近期类似新兴市场的相关性表明投资者可能重新评估美国资产回报和质量，增加对冲比率，减少美国资产配置的过程仍有空间 [26] 全球其他地区政策宽松路径更清晰 - 与美国不同，贸易战对全球其他地区是直接的负面增长冲击，尤其是贸易顺差大的国家，净出口受打击将拖累GDP增长 [28] - 能源价格下降缓解通胀压力，使G10和新兴市场央行有进一步降息空间，前端收益率近期已上涨，可能支持本地利率上涨并向曲线中段延伸 [28] - 德国和中国的选择性宽松政策可能缓解增长放缓，中国政策选择对新兴市场资产至关重要，若依靠财政、货币等多方面宽松而非货币贬值，将支撑新兴市场货币和本地利率 [28] 对冲挑战 - 传统投资组合对冲工具如长期美国国债和美元多头近期未能有效对冲股票风险，隐含波动率虽从极端水平回落但仍高于历史水平，期权保护成本高 [35] - 应确保基础风险敞口适当分散，德国和英国债券、日元、瑞郎和黄金等提供更有效保护，做空美元、短期国债和曲线陡峭化策略可对冲衰退风险 [35] - 押注短期利率下降和股票下跌可增加对衰退情景的杠杆 [35] 等待数据指引 - 因市场低估衰退风险，投资观点仍偏防御性，短期路径可能复杂，缺乏新消息或关税降低消息可能带来市场放松和风险偏好回升 [39] - 关税冲击最大阶段可能已过去，市场方向更可能由数据揭示的衰退风险决定，经济负面影响可能在5月中旬或6月初更明显 [39] - 在看到经济损失程度前，市场可能难寻底部，若市场因短期韧性放松，可能增加下行风险敞口 [39]