报告行业投资评级 - 维持对特斯拉股票的“中性”评级 [2][45][68] 报告的核心观点 - 特斯拉这份报告喜忧参半，虽非GAAP每股收益较弱且因关税不确定性未提供正式指引，但在关键投资者辩论方面有积极表现，如汽车非GAAP毛利率超共识，且预计6月小规模启动机器人出租车业务 [1][44] - 近中期共识预期有下行风险，但长期利润有望因FSD软件收入增加而改善，不过对特斯拉FSD货币化潜力看法更平衡 [2][45] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值8379亿美元，企业价值8246亿美元，3个月平均每日交易量316亿美元，并购排名第3 [3] 预测数据 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）新|97690.0|93169.4|109911.5|128095.3| |收入（百万美元）旧|97690.0|94244.9|112526.8|129549.1| |EBITDA（百万美元）|16013.0|14119.0|19686.3|25491.4| |EBIT（百万美元）|7076.0|3966.5|7357.7|11605.5| |每股收益（美元）新|2.04|1.20|2.05|3.00| |每股收益（美元）旧|2.04|1.50|2.35|3.15| |市盈率（倍）|113.0|NM|116.3|79.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（倍）|(0.7)|(0.9)|(0.8)|(1.0)| [4] 比率与估值 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |市盈率（倍）|113.0|NM|116.3|79.3| |EV/EBITDA（倍）|45.3|53.4|38.5|29.5| |EV/销售额（倍）|7.4|8.1|6.9|5.9| |自由现金流收益率（%）|0.4|0.3|0.3|1.3| |EV/DACF（倍）|53.0|63.7|46.8|35.8| |CROCI（%）|21.8|15.1|17.6|19.7| |ROE（%）|10.5|5.6|8.6|11.2| |净债务/EBITDA（倍）|(0.7)|(0.9)|(0.8)|(1.0)| |净债务/股权（%）|(15.3)|(16.5)|(16.9)|(24.4)| |利息覆盖率（倍）|20.2|9.8|16.7|25.2| |库存天数|58.3|61.2|64.3|65.8| |应收账款天数|14.8|17.3|15.9|15.4| |应付账款周转天数|61.2|62.3|58.0|54.2| |总营收增长率（%）|0.9|(4.6)|18.0|16.5| |EBITDA增长率（%）|(8.2)|(14.2)|48.4|35.9| |每股收益增长率（%）|(21.7)|(41.2)|70.6|46.8| |股息每股收益增长率（%）|NM|NM|NM|NM| |毛利率（%）|17.9|16.2|16.8|17.8| |EBIT利润率（%）|7.2|4.3|6.7|9.1| [9] 价格表现 - 截至2025年4月22日收盘，特斯拉3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为42.7%、9.2%、67.5%，相对标准普尔500指数涨幅分别为34.0%、20.8%、58.7% [11] 损益表 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |总营收（百万美元）|97690.0|93169.4|109911.5|128095.3| |销售成本（百万美元）|(80240.0)|(78121.0)|(91417.3)|(105240.9)| |销售、一般及行政费用（百万美元）|(5834.0)|(5408.5)|(5429.0)|(5485.9)| |研发费用（百万美元）|(4540.0)|(5673.4)|(5707.6)|(5763.0)| |EBITDA（百万美元）|12444.0|10671.7|15833.3|21509.9| |折旧及摊销（百万美元）|(5368.0)|(6705.3)|(8475.6)|(9904.4)| |EBIT（百万美元）|7076.0|3966.5|7357.7|11605.5| |净利息收入/（支出）（百万美元）|1219.0|1494.0|1870.0|1990.0| |税前利润（百万美元）|9032.0|5466.5|9227.7|13595.5| |所得税拨备（百万美元）|(1837.0)|(1147.5)|(1845.5)|(2719.1)| |少数股东权益（百万美元）|(65.0)|(68.0)|(77.0)|(96.0)| |净利润（百万美元）（税前特殊项目前）|7130.0|4251.0|7305.2|10780.4| |净利润（百万美元）（税后特殊项目后）|7130.0|4251.0|7305.2|10780.4| |每股收益（基本，税前特殊项目）（美元）|2.23|1.32|2.25|3.30| |每股收益（摊薄，税前特殊项目）（美元）|2.04|1.20|2.05|3.00| |股息每股收益（美元）|--|--|--|--| |股息支付率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |加权平均流通股数（基本）（百万股）|3197.0|3226.3|3246.5|3266.5| |加权平均流通股数（摊薄）（百万股）|3494.8|3545.8|3571.5|3591.5| [13] 资产负债表与现金流 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|17061.0|18610.5|20579.4|30448.9| |应收账款（百万美元）|4418.0|4433.8|5124.7|5671.0| |存货（百万美元）|12017.0|14188.0|18024.9|19946.2| |其他流动资产（百万美元）|25268.0|25031.0|25031.0|25031.0| |总资产（百万美元）|122070.0|131148.0|141269.1|155801.8| |应付账款（百万美元）|12474.0|14188.0|14844.0|16426.3| |总负债（百万美元）|48390.0|50410.0|51066.0|52648.3| |普通股权益（百万美元）|72913.0|79973.0|89438.1|102388.6| |少数股东权益（百万美元）|767.0|765.0|765.0|765.0| |每股账面价值（美元）|20.86|22.55|25.04|28.51| |净收入（百万美元）|7153.0|4154.0|7305.2|10780.4| |折旧与摊销加回（百万美元）|5368.0|6705.3|8475.6|9904.4| |净（增）减营运资金（百万美元）|81.0|(959.8)|(3871.8)|(885.3)| |其他（百万美元）|2321.0|2418.0|2160.0|2170.0| |经营活动现金流（百万美元）|14923.0|12317.5|14068.9|21969.5| |资本支出（百万美元）|(11339.0)|(10242.0)|(12000.0)|(12000.0)| |收购（百万美元）|(7445.0)|(159.0)|--|--| |其他（百万美元）|(3.0)|(75.0)|(100.0)|(100.0)| |投资活动现金流（百万美元）|(18787.0)|(10476.0)|(12100.0)|(12100.0)| |股息支付（百万美元）|--|--|--|--| |股票发行/（回购）（百万美元）|--|--|--|--| |债务增加/（减少）（百万美元）|3244.0|(724.0)|--|--| |其他（百万美元）|873.0|432.0|--|--| |融资活动现金流（百万美元）|3736.0|(292.0)|0.0|0.0| |总现金流（百万美元）|(128.0)|1549.5|1968.9|9869.5| |自由现金流（百万美元）|3584.0|2075.5|2068.9|9969.5| |每股自由现金流（基本）（美元）|1.00|0.64|0.64|3.05| [14][15] 车辆交付 - 虽有媒体报道称更实惠车型推出延迟，但特斯拉重申计划在2025年上半年开始生产新的低成本车型，不过新车型与现有车型外观差异可能有限 [2][47] - 因关税成本和消费者需求疲软，进一步下调交付量估计，预计2025年交付170万辆（同比下降5%），2026/2027年交付195万/220万辆 [17][54] FSD和机器人出租车进展 - 特斯拉计划6月在奥斯汀启动机器人出租车业务，初始规模较小（10 - 20辆车），预计更广泛的无监督FSD推广速度慢于特斯拉目标 [18][55] - FSD和机器人出租车可能在2026年年中或下半年对财务有更大贡献 [18][55] 汽车和能源业务利润率 - 2025年第一季度汽车非GAAP毛利率（不包括监管信贷）为12.5%，低于预期但高于共识，且未将FSD递延收入释放作为影响利润率的关键因素 [20][61] - 能源业务毛利率好于预期，公司有工具减轻能源业务潜在关税影响，如增加当地LFP电池生产和寻找非中国供应商 [21][62] 2025年第一季度财务结果 - 营收193.35亿美元（环比下降25%，同比下降9%），低于高盛和市场预期 [22] - 总车辆交付约33.7万辆（环比下降32%，同比下降13%），生产约36.3万辆（环比下降21%，同比下降16%） [23] - 总公司毛利率（包括股份支付）为16.3%，汽车非GAAP毛利率（包括股份支付，不包括监管信贷收入）为12.5%，能源业务毛利率为28.8% [24][28] - EBIT（包括股份支付）约4亿美元，低于预期；非GAAP摊薄每股收益（不包括股份支付）为0.27美元，低于高盛和市场预期 [29][30] 关税及公司其他更新 - 埃隆·马斯克计划5月起投入更多时间到特斯拉 [33] - 特斯拉供应链已在北美、欧洲和中国本地化，但美国MCA合规零部件关税生效仍有盈利风险，预计每辆车影响约数千美元 [34] - 能源业务受关税影响大，公司正在美国调试LFP电池生产设备并寻找非中国供应商 [35] 公司展望 - 难以衡量全球贸易政策变化对汽车和能源供应链、成本结构和需求的影响，2025年增长取决于多种因素，将在第二季度更新时重新审视2025年指引 [36] - 新车型生产计划按原计划在2025年上半年开始，但爬坡速度可能慢于预期 [37][39] - 计划6月在奥斯汀试点推出机器人出租车，年底前在美国其他城市开展业务，目标2026年下半年实现数百万辆特斯拉汽车全自动驾驶 [40] - 专用机器人出租车Cybercab计划2026年开始量产，Optimus机器人计划2025年在弗里蒙特试点生产线生产，2029/2030年达到每年100万台规模 [41][42] 估值、目标价及关键风险 - 维持“中性”评级，将12个月目标价从260美元下调至235美元 [68] - 下行情景股价约150美元，上行情景约345美元 [69] 估计变化 - 下调2025年交付量假设至170万辆，2026/2027年交付量估计至195万/220万辆 [63] - 下调2025/2026/2027年包括股份支付的每股收益估计至1.20/2.05/3.00美元，非GAAP每股收益估计至1.65/2.50/3.45美元 [63]