报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 115.25 港币 [1][8][13] 报告的核心观点 - 4 月 23 日公司公告 AK112 - 306 中期分析强阳性结果，是依沃西单抗原发性非小细胞肺癌（NSCLC）领域第 2 个头对头阳性结果，标志其向肺癌全适应症重磅药迈进，预计依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 上市申请近期有望在国内获批 [1] - AK112 - 306 在一线肺鳞癌（sqNSCLC）患者中，依沃西联合化疗组优于替雷利珠单抗联合化疗，PFS 终点强阳性，无论 PD - L1 阳性或阴性均显著获益，入组中央型鳞癌占比约 63%，安全性良好 [2] - AK112 - 306 阳性结果有望加速 HARMONi 3 研究推进，依沃西单抗有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广泛验证，海外 HARMONi 3 研究成功前景更明朗，看好后续 OS 结果 [3] - 国内依沃西单抗 1L PD - L1 阳性 NSCLC 适应症近期有望获批，多项 III 期临床逐步开展；海外 HARMONi 预计 25 年内读出顶线数据并递交上市申请，HARMONi - 3 有望加速入组，HARMONi - 7 已在美国启动 [4] - 考虑一线 PD - L1 阴性 NSCLC 开发成功率上升，上调 25 - 27 年公司归母净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，基于 DCF 的目标价为 115.25 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,526|2,124|3,348|5,420|7,947| |+/-%|440.35|(53.08)|57.62|61.89|46.64| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,028|(514.52)|76.33|661.77|1,416| |+/-%|(273.60)|(125.37)|114.83|767.03|114.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.26|(0.57)|0.09|0.74|1.58| |ROE (%)|57.40|(9.13)|1.11|9.04|16.94| |PE (倍)|36.11|NA|1,024|118.15|55.21| |P/B (倍)|16.21|11.58|11.19|10.22|8.62| |EV/EBITDA (倍)|37.90|(258.72)|305.89|84.52|43.58|[7] 基本数据 - 目标价 115.25 港币，截至 4 月 23 日收盘价 92.90 港币，市值 83,385 百万港币，6 个月平均日成交额 706.14 百万港币，52 周价格范围 26.45 - 100.00 港币，BVPS 7.59 人民币 [9] 财务预测 - 上调 2025 - 2027 年收入预测 0.2/0.2/0.1%至 33.48/54.20/79.47 亿元，上调净利润 4/1/1%至 0.76/6.62/14.16 亿元，主因上调一线 PD - L1 阴性 NSCLC 适应症开发成功率 [13] 自由现金流预测 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净收入|3,348|5,420|7,947|10,805|14,238|16,823|18,980|20,397|20,828|21,079| |息税前利润|97|734|1,542|3,058|5,249|7,043|8,542|9,697|10,336|10,829| |息税前利润 *（1 - 税率）|92|661|1,388|2,752|4,724|6,339|7,688|8,727|9,302|9,746| |+ 折旧摊销|151|157|160|162|164|166|169|171|173|175| |- 营运资本变动|(860)|(254)|(318)|(207)|(238)|(152)|(116)|(46)|49|(74)| |- 资本支出|(205)|(155)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(55)|(56)| |自由现金流|(822)|410|1,174|2,652|4,596|6,299|7,686|8,798|9,470|9,792|[14] DCF 关键假设和估值 |（%）| |（百万元）| | |----|----|----|----| |税率|10.0|自由现金流现值|24,674| |资产负债率|20.7|终值|156,981| |Beta（x）|1.2|终值现值|69,793| |无风险收益率|1.7|企业价值|94,467| |风险溢价|8.0|净现金/（债务），少数股东权益|2,531| |股权成本|11.2|股权价值|96,998| |债务成本|3.0|汇率（人民币/港币）|0.9377| |债务成本（税后）|2.7|股票数量（百万）|897.58| |WACC|9.4|每股股权价值（港币）|115.25| |永续增长率|3.0| | |[15] 盈利预测 - 详细展示 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标预测情况 [20][21]